信用评级视角下我国不良资产证券化实践探析

信用评级视角下我国不良资产证券化实践探析

李欣  郑青  王夏妮

（李欣系中债资信评估有限责任公司结构与金融业务总监；郑青系中债资信评估有限责任公司结构融资总部高级分析师；王夏妮系中债资信评估有限责任公司结构融资总部分析师）

来源：《金融法苑》总第95辑

主办：北京大学金融法研究中心

主编：洪艳蓉

本辑执行主编：旷涵潇

中国金融出版社2017年9月出版，北大法宝V5期刊数据库、中国知网等期刊数据库收录，更多信息请登录

北京大学金融法研究中心网站（www.finlaw.pku.edu.cn）和关注微信平台（“北京大学金融法研究中心”、“Pkufinlaw”）查看

如您需要订阅《金融法苑》，可联系出版商中国金融出版社的读者服务部，联系方式：（010）66070833 62568380

不良资产证券化重启是近期中国资产证券化市场上的重大事件，其不但丰富了证券化市场上的产品，而且对改善银行经营状况、优化金融市场资产配置效率也有重要意义。在回顾我国银行间市场不良资产证券化实践的基础上，有必要以信用评级为视角，针对不良资产证券化的交易模式结构、基础资产以及特殊交易要点进行总结和论述，并对目前不良资产支持证券信用评级方法作出梳理和介绍。同时，结合具体案例，进一步对法律风险、资产回收、交易结构、信用增级措施及参与机构服务质量等评级要素展开分析。不良资产证券化实践在数据积累、配套机制和措施、现金流与估值定价、投资人群体及市场成熟度方面还面临着问题和挑战。

不良资产证券化  信用评级

理论研究和实践均证明，通过证券化手段处置不良资产，不仅可以加快不良资产的处置回收，提高资产处置效益，而且能够促进金融创新，拓宽不良资产处置渠道，丰富资本市场上的投资品种。不良资产证券化作为各国经济周期中的产物，是阶段性化解不良贷款的重要手段。

　　随着近年来我国信贷市场信用风险的累积和爆发，。2016年不良资产证券化业务的重启试点，正式开启了我国不良资产证券化实践的大幕。

　　与一般债券不同，作为较复杂的结构化产品，不良资产支持证券的发行须经较复杂的交易结构和交易文件设计，以及专业化的资产估值、现金流测算和证券分层评级。信用评级机构在其中起着关键作用，贯穿从基础资产尽调到资产池估值，再到证券分层评级的全过程。作为“市场守门人”，信用评级机构承担着评估资产池和证券风险，提供估值和分层结果，向市场投资者进行风险揭示的重任。

　　不良资产证券化业务及其评级在我国还是较新的领域，其在基础资产和评级方法上与其他正常资产证券化项目相比有较多不同之处，理论界和实务界正逐步加深对其的了解。本文拟结合相关评级实务经验，站在信用评级机构的角度，总结所了解的不良资产证券化发展情况和产品优势，阐述所关注的不良资产证券化交易要素和所使用的评级方法，以对我国目前的不良资产证券化实践现状作建设性的介绍和分析。

　　一、我国不良资产证券化发展概述

　　(一)发展动力——不良资产证券化的优势

　　不良贷款证券化是指发起人将其不良资产转让给一个特殊目的载体(SPV)，由该SPV以不良贷款资产池为抵押，以资产池未来产生的现金流收入作为偿付来源而发行资产支持证券的过程。[1]与银行常规的不良资产处置手段相比，不良资产证券化主要优势可归纳为以下几点。

　　一是显著优化财务数据，降低经营成本。不良资产证券化使不良资产出表，能直观降低银行的不良贷款率，改善银行的资本充足率和拨备覆盖率，腾挪被不良资产占用的准备金和授信空间，发展优质增量资产，达到调节表内资产结构的目标。[2]

　　二是提供更加丰富的不良资产处置手段和资源。银行作为贷款的发放机构，如果同时在不良资产证券化中担任资产服务机构，就能依靠其在贷款授信、存续期内的跟踪，对不良资产的状况有比较深入的了解，从而做出最优的清收方案。此外，银行能够依靠话语权充分协调相关资源，通过自身配备的专业清收团队，有效提高处置的效率和回收水平。

　　三是投资者受众更广，议价能力提高。在批量转让时，投资者受众群体仅为资产管理公司，投资者范围较小。但不良资产证券化是在银行间市场面向特定投资者公开发行的，面对更加广泛的投资者，有更好的价格发现功能，也在一定程度上避免了国有资产的流失。

　　四是超额服务费机制为贷款服务机构保留剩余价值的获利权利，起到有效的激励作用。与传统批量转让最大的不同在于，不良资产证券化通过交易结构的安排，能够在超出预期的回收金额中保留贷款服务机构对剩余价值的收益权利，在发起机构兼任贷款服务机构的当下，有效增加不良贷款支持证券的发行动力和尽职意愿。

　　五是次级投资者可通过较少的资金实现可观的收益率。不良资产证券化通过优先档/次级档的切分，次级投资人在承受劣后受偿高风险的同时，能以更少的资金撬动在批量转让模式下同等的预期收益水平。该类投资标的能够降低资产管理公司的资产组合集中度，提高资金的使用效率。

　　六是公开市场发行与信息披露，为不良资产的处置提供市场透明度和数据规范。重启后的不良贷款资产支持证券的发行均须按照银行间市场交易商协会发布的《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》要求进行信息披露。指引要求不仅对入池资产的初始状态及特征有逐笔的充分披露和说明，同时在证券存续期内，受托报告应持续披露不良贷款的处置状态分布、处置中以及本期处置完毕的贷款情况。

　　(二)发展历程——我国不良资产证券化的试点

　　国际上不良资产证券化的实践可追溯至20世纪80年代末，储蓄贷款协会陷人危机时，美国政府通过证券化方式，对解决银行不良资产问题起到了积极的作用。[3]我国不良资产证券化最早可追溯到2003年。2006—2008年国有银行集中处置不良资产阶段，助推了以商业银行或资产管理公司为发起机构的不良资产证券化业务的发展。当时我国银行间市场共发行了4单不良资产支持证券东元2006-1、信元2006-1、信元2008-1、建元2008-1，发行人分别是东方资管、信达资管和建设银行。优先级证券本息均已正常兑付，并且还款时间大约在1.5年，期限相对较短。但2008年以后，我国不良资产证券化业务停摆。[4]

　　2016年上半年，，部署不良资产证券化重启工作。[5]与之前主要以国有资产管理公司发起不良资产证券化的格局不同，此次确定试点范围仅为大型商业银行，首批试点是工行、农行、中行、建行、交行、招商6家银行，试点额度为500亿元。在《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》的基础上，2016年4月银行间市场交易商协会进一步发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》及配套的表格体系，为进一步推动不良资产证券化业务有序发展奠定了基础。

　　2016年，我国信贷ABS市场共发行了14单不良资产支持证券(见表1和表2)，累计发行金额156.10亿元，处置银行信贷不良资产累计510.22亿元。其中，成功发行7单对公类不良资产证券化项目，发行金额79.82亿元，累计处置银行对公类信贷不良资产301.53亿元；7单个贷类不良资产证券化项目，发行金额76.28亿元，累计处置银行个贷类信贷不良资产208.69亿元，占总不良资产证券化处置金额的40.90%。

　　至今发行的14单不良资产支持证券均采用优先/次级的分层结构，其中优先档证券均获得AAAsf的级别评定。

二、实践中不良资产证券化的交易结构

　　(一)交易模式与结构

　　与2006—2008年不良资产证券化试点初期的模式[8]不同，2016年重启试点后主要采取的模式为：商业银行主导不良资产证券化工作，直接作为发起机构，信托计划作为资产支持证券发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券(见图1)。不良资产证券化中，对入池资产一般采用抽样尽调的方法，省去银行向资产管理公司批量转让环节中大规模资产尽调成本，有助于实现处置效益的最大化。重启试点初期，银行兼任贷款服务机构，根据信托合同的约定负责资产池现金回收。银行在整个产品生命周期参与度更高，有利于提高其参与的积极性以及资产后续处置的效率。

　　(二)基础资产特点总结

　　不良贷款资产支持证券的基础资产为商业银行表内的不良信贷资产，包括贷款五级分类中的次级、可疑以及损失类贷款，可分为对公类不良贷款和个贷类不良贷款两大类。

　　以对公不良贷款为基础资产的不良贷款支持证券，证券入池资产笔数相对较少(500笔以下)，资产池集中度相对较高。入池资产涉及信用、保证、抵(质)押等多种担保措施，但总体来看，资产回收的主要来源是抵(质)押物的处置变现，借款人和保证人的回收贡献相对较小。从资产质量来看，次级类贷款占比高，资产的风险级数较低。[9]从资产增信来看，信用贷款与纯保证担保贷款较少，抵(质)押贷款占比高。

　　以信用卡、住房、小微贷款等零售类不良贷款作为基础资产的个贷类不良贷款支持证券，一般入池资产笔数相对较多(1000笔以上)，基础资产分散性较高。对于信用类不良贷款资产证券化，一般以历史回收表现为基础，结合基础资产池分布特性、未来宏观经济形势、贷款服务机构尽职能力等因素，评估基础资产池的回收价值及回收时间；对于涉及抵(质)押担保的其他零售类不良资产支持证券，一般对资产池采取抽样尽调、演绎推广的方式，评估基础资产池的回收价值及回收时间。从基础资产质量来看，信用类不良个贷主要集中在可疑、损失类，抵押类不良个贷主要集中于次级、可疑类。从回收率与贷款余额的联系看，表现出一定的负相关性。

　　三、实践中不良资产证券化评级关注要点

　　对现金流的判断是评级分析交易结构的核心。不良资产证券化的入池资产借款人均已违约，在催收过程中经常涉及诉讼及执行程序，资产池现金流特点与正常资产入池的证券化项目有较大区别。现金流的流人取决于不良资产的回收，不良资产的回收在很大程度上与交易文件中所约定的若干问题息息相关，评级需要较多地关注这些交易要点，以判断和评价相关证券风险。实践中的关注要点主要包括以下几点。

　　(一)资产权属

　　评级公司重点关注债权及附属担保权益的合法有效，以及相应权利能否顺利转让。此项目下，需要在交易文件的“合格标准”关注三大要点：第一，在信托设立日，发起机构对标的债权资产是否享有合法请求权，相应请求权是否具有第一受偿顺位(或进一步要求发起机构为唯一债权人)；第二，资产附属担保权益是否合法有效，债权人和担保人能否向债务人及担保人主张相应权利；第三，信托是否能够顺利得到标的债权资产项下的债权(即标的债权资产项下的债权是否能够进行有效转让，且不会由于任何原因而被禁止或限制)。

　　(二)诉讼时效

　　评级公司重点关注入池资产是否在诉讼时效内，以及何种情况能够中断诉讼时效效力。现阶段不良资产证券化项目，均由原债权银行进行资产催收，考虑到债权转让事实在通知借款人前对借款人尚未发生效力，故原债权人，即发起机构作为催收机构进行资产处理可以起到中断诉讼时效的效力。对于入池资产是否在诉讼时效内的风险控制，在实际操作中主要通过法律尽调进行筛查并对相应问题资产进行标记。若“合格标准”中规定入池资产需未超过诉讼时效的，则将被标记资产进行剔除，并在估值时考虑相应风险带来的影响。同时，在《服务合同》中，在管理办法与标准中约定“债权维护”内容，，加强诉讼时效、执行时效和其他法定期间的管理，确保信托财产时效的有效性。

　　(三)附属担保权益

　　评级公司重点关注最高额抵押担保、抵债资产等问题。在不良资产证券化过程中，最高额抵押担保资产入池存在的问题是：如果在封包日，主债权还没有确定，即实际放款合同金额小于最高本金限额时，由于债权可能继续发生，若当事人无其他约定，根据《物权法》将禁止进行抵押权的转让。现阶段实际操作中，主要通过相关约定实现该类资产的入池。具体方式为：发起机构出具承诺函约定不再向最高额担保合同项下放款；并在“合格标准”中约定，最高额担保所担保的主债权已经确定受到进一步的约束。

　　抵债资产指的是，银行依法行使债权或担保物权，从而受偿于债务人、担保人或第三人的实物资产或财产权利。以封包日为界，若抵债资产已完成所有权转移，需要办理转移登记才能够进行转移的所有权抵债资产(如不动产)因较难实现信托登记，无法作为信托财产用于证券本息的支付。现阶段实际操作中，主要做法是通过法律尽调辨别并标记这部分资产。若“合格标准”中规定，信托需能顺利得到标的债权资产项下的债权，则将这部分标记资产剔除，否则需在估值时考虑相应风险带来的影响。

　　(四)债权金额确定

　　评级公司重点关注封包日后，相关借款人在该发起机构名下是否可能产生新增债权。现阶段不良资产证券化项目中，一般将同一借款人项下所有同类型贷款入池。若封包日后借款人涉及债权金额有所增加，不仅无法满足“全部入池”的约定，而且信托财产中相应借款人的债务很可能无法享有回收款的优先受偿权，给证券按期兑付带来较大不利影响。为缓释以上风险，实际操作中一般在“合格标准”中约定，发起机构停止对相应债务人授信，并在承诺范围内不再向债务人发放新的贷款或提供新的融资。若涉及最高额保证/抵押，则截止封包日该项下所担保的主债权已经得到确定。

　　(五)催收效力

　　评级公司重点关注对贷款服务机构义务及奖励机制的约定。不良资产的回款表现十分依赖于贷款服务机构的催收能力，同时贷款服务机构催收的积极性也将较大程度影响资产的回收效果及效率。现阶段，一般在《服务合同》的资产处置、资产催收、抵债资产处理等项中，对催收的原则、方式、水平等方面进行综合约束，督促贷款服务机构按照依法合规原则、处置效率和效益最大化原则、创新性原则，进行资产处置。同时，目前不良资产证券化项目均设立有贷款服务机构超额奖励机制，即当次级档本金偿付完毕且次级收益达到一定水平后，对将部分剩余收益作为超额奖励支付给贷款服务机构。

　　四、不良资产支持证券的信用评级方法

　　(一)评级思路

　　国内信用评级公司对不良资产支持证券信用等级的评定，是对证券违约风险[10]的评价，即在基础资产回收表现下，受评证券本金与利息获得及时、足额支付[11]的可能性。

　　相比一般资产证券化产品，不良资产证券化具有回收来源众多、交易结构复杂灵活、参与方较多的特点。回收来源众多导致影响回收能力的关键因素有所不同，特别对于分散性不良资产池，需要在充分挖掘核心估值因素的同时更多地借助定量技术进行分析。交易结构设计复杂灵活且涉及参与方较多，需要全面、充分地考察不同交易结构对受评证券的影响程度，另外对各参与方尽职能力以及相关业务经验与能力的分析则更多依靠定性判断。

　　不良资产支持证券评级以基础资产池的整体回收能力分析为基础，结合法律风险、交易结构、增信措施等评级要素。首先，通过对破产隔离运行机制、资产转移方式及从权利问题等进行分析，判断基础资产是否为发起机构、受托机构以及贷款服务机构破产时的清算财产，考察法律风险对基础资产池产生现金流独立性的影响。其次，根据具体的基础资产特点，确定影响其回收情况的关键因素，构建估值模型，评估在不同情景下资产池产生的现金流水平。再次，对参与机构业务经验与能力进行分析，根据各方尽职意愿与尽职能力调整资产池现金流。最后，根据交易结构、增信措施等评级要素分析，构建模拟基础资产产生现金流对受评证券兑付情况的现金流模型，进而考察若干压力情景下受评证券违约概率，确定受评证券的目标信用等级。

　　(二)评级要素分析

　　1.法律风险。我国目前还没有形成资产证券化的统一法律法规，法律制度尚不健全，针对资产证券化中面临的较多法律风险，需要关注三个方面：破产风险隔离机制、资产转移的方式、从权利问题。

　　这三个方面问题所引致的主要法律风险在于，资产所有权或者资产附属权利(如抵质押权)归属在法律上存疑，投资者的权益不能确定地获得法律保护。例如，如果资产转移的方式没有遵循法定要件，没有实现“真实出售”，则会造成“破产隔离”在法律上的瑕疵。若发起人破产，证券化的这部分资产或将被认为仍是发起人的财产，投资者不能对这部分资产主张权利。再如，基础资产所涉及从权利实现方面如果存在瑕疵，在基础资产发生信用风险时，将出现受托机构无法顺利依法处置抵(质)押物等情况，最终导致证券投资者遭受损失。

　　在不良资产证券化中，由于很多资产都附有抵(质)押权，因此从权利问题需要特别关注。在不良资产证券化实践中，处置抵(质)押物的现金流通常是兑付受评证券本息的最主要来源，抵(质)押权是否能够顺利实现，往往决定资产的估值以及受托机构(代表投资者)处置抵押物的适格性，因此抵(质)押权本身以及转移的有效性是信用评级机构需要考虑的重点。针对前文所提及的资产权属、诉讼时效、附属担保权益等要点，实际评级过程中需重点关注，交易是否能够实现权利转让同时办理变更登记，是否有法律依据支持抵(质)押权变更登记的批量处理等，从而结合基础资产转让过程中从权利变更登记机制的有效性及完备性，调整基础资产整体回收率。

　　2.资产回收情况估计。不良贷款回收主要取决于两个方面：回收金额和回收时间，其中回收金额主要来源于借款人、保证人(如有)、抵(质)押物(如有)。根据不良资产的类型和特点不同，影响基础资产回收能力的因素也不尽相同，信用评级机构采用的分析方法和评级思路也有所区别，这主要取决于具体的回收来源、资产分散程度等诸多因素。

　　(1)借款人回收情况估计。不良资产借款人的回收主要依赖于借款人的还款能力及还款意愿。评级对借款人回收情况的估计分为三步。

　　第一步：判断债权是否具有法律效力、是否仍然处于诉讼时效内。

　　第二步：分析借款人的还款能力及还款意愿，其中对于集中度较高的企业借款人，一般通过逐笔尽职调查；对于分散度较高的个人借款人，一般依赖静态池分析以及抽样调查评估。分析中需要关注的问题具体包括：

　　1)借款人是否涉及刑事诉讼案件；

　　2)借款人对还款的配合程度；

　　3)基础资料的适用性。

　　其中，对于企业借款人，需要关注贷款是否涉及政府行政干预问题，借款人实际运行情况以及是否与提供的相关资料相一致等；对于个人借款人，需要关注静态池数据的可靠性以及是否能够将借款人的实际还款与其他途径还款相区别等。

　　第三步：综合考虑可能存在的实际控制人涉及刑事诉讼等因素影响及借款人还款意愿，计算借款人回收价值。

　　借款人回收价值=min (借款人回收评估价值X偿债意愿系数-扣除其他催收收入后的剩余优先受偿债务，扣除其他催收收入后的未偿本金余额)

　　(2)保证人回收情况估计。不良资产保证的回收主要依赖于保证人的还款能力及还款意愿，其中需要重点关注保证人的还款意愿。总体而言，评级对保证人回收情况的评估分为四步。

　　第一步：判断担保合同是否具有法律效力、担保实效。

　　第二步：分析保证人的还款能力及还款意愿。与借款人还款能力与意愿的分析要素相似，包括保证人是否涉及刑事诉讼案件、对还款的配合程度、基础资料是否适用，此外还需关注保证人在贷款发放银行是否有授信。

　　第三步：明确担保方式、金额、性质、范围等。

　　第四步：根据保证人类型、还款能力判断，综合考虑当地法律环境等因素影响及保证人代偿意愿，估算保证人回收价值。

　　保证人回收价值=min (保证人回收评估价值X代偿意愿系数-扣除其他催收收入后的剩余优先受偿债务，扣除其他催收收入后的未偿本金余额)

　　(3)抵(质)押物回收情况估计。不良资产抵(质)押物的回收主要通过抵(质)押物的司法拍卖、变卖等方式实现现金回款。评级对抵(质)押物回收情况的估计分为五步。

　　第一步：判断抵(质)押权的有效性，是否在诉讼时效内。

　　第二步：了解抵(质)押物是否存在如下通用问题：

　　1)抵(质)押物所有权人是否涉及刑事诉讼案件；

　　2)是否涉及地方司法环境、政府行政干预问题；

　　3)是否涉租；

　　4)是否涉及查封及查封的具体情况。

　　第三步：确定动产初步评估价值、不动产修正单价，重新估计市场价值。

　　第四步：判断抵(质)押物自身个性特征及不同共性因素对抵(质)押物影响程度，选取合适的变现调整折扣。

　　第五步：根据抵(质)押物类型，综合考虑当地流通环境、司法环境、经济环境等影响因素，估计抵(质)押物回收价值。

　　抵(质)押物回收价值=min (重新估计的市场价值X变现调整折扣-扣除其他催收收入后的剩余优先受偿债务，扣除其他催收收入后的未偿本金余额)

　　3.参与机构服务质量。参与机构的服务质量同样是证券信用评级的重点关注要素。评级通过考察发起机构、资产服务机构、受托机构、资金保管机构的经营及财务风险、业务经验、业务能力等诸多要素，综合评价各中介机构尽职意愿与尽职能力，进而对评级模型中的基础资产回收率和回收时间进行设置和调整。

　　在不良资产证券化中，资产服务机构的服务质量因直接影响资产池未来回收表现，对证券的正常兑付起到了决定性的作用。评级过程中需要重点考察其对逾期贷款/债权的管理和催收方法、对逾期贷款/债权处理程序等，并依据对资产服务机构的综合评价，对评级模型中的目标评级违约率、回收率和回收时间因子进行设置和调整。

　　4.交易结构。评级对于交易结构方面的分析，包括现金流支付机制、信用触发机制、交易结构风险以及流动性支持等方面。通常采用定性与定量相结合的方式，通过交易文件条款和专家经验判断确定相关参数，实现对现金流的定量模拟。在现阶段不良资产支持证券的评级中，需要特别关注其中的流动性支持因素。

　　流动性支持是指为保障交易按时偿付证券本息和费用而设置的内外部资金来源。由于不良资产回收的极大不确定性，相比于一般贷款证券化，不良资产支持证券的入池资产在某一收款期间的回收金额更可能无法覆盖证券利息和优先费用支出，造成基础资产现金流流人量与证券各项支出在时点上的错配。因此，流动性支持是确保证券按时偿付本息的重要保障，评级中需要重点关注流动性储备金资金来源、储备金计提规模、储备金启用条件、启用后现金流支付顺序的变化、储备金回补机制、，并在评级模型的流动性支持因素进行体现。

　　5.信用增级措施。信用增级措施可以提高基础资产池对受评证券的支持水平，进而提升优先档证券信用级别。主要增信措施包括内部信用增进和外部信用增进，内部增信措施主要包括优先/次级结构、超额抵押等，外部增信措施由独立的第三方机构提供，通常可以采取保险、担保和现金质押账户等形式来实现。不良资产支持证券的评级中，需要特别关注其中的外部增信措施。

　　不良资产支持证券因资产池无可靠的利差支持，入池资产回收受当地司法及经济环境影响的不确定性较大，相比一般资产支持证券面临更为严峻的流动性风险，甚至较难通过内部流动性支持进行有效缓解。故外部第三方机构提供的担保对增进证券信用有着重要的作用，其偿付义务是否能够得到履行对确保证券是否能按时、足额偿付影响重大。因此，在评级过程中，对于引入外部流动性支持机构的不良贷款支持证券，除了基础资产池的回收能力外，需要慎重考量第三方担保机构的代偿能力，从而对受评证券的信用级别进行相应调整。

　　6.压力测试。压力测试通过测算在发生小概率事件等极端不利情况下基础资产池对受评证券的支持水平，作为评判受评证券信用级别的重要依据。不良资产证券化面临的极端情况主要来自信用风险和市场风险。其中，信用风险压力情况包括但不限于宏观经济下行甚至出现衰退、房地产市场政策调控、贷款服务机构公司运营出现不可预测的问题等。市场风险压力情况包括但不限于房地产价格出现大幅下降、发行利率急剧上升等。实际评级过程中，一般通过对回收金额、贷款所需回收时间、发行利率等重要参数施加压力的方式模拟各极端情况，测试资产池回收现金流在不同环境下对证券本息的覆盖程度，进而得到正确的信用等级。

　　对不良资产支持证券进行初始评级后，还将对证券进行定期与不定期跟踪评级。通过对跟踪评级期间证券资产质量、参与机构尽职意愿与能力、信用增进量、资产独立性等定性、定量的分析，重新审视前次评级时对基础资产池信用质量、法律风险、交易结构风险、增信措施、压力测试强度等评级要素的判断，及时对与实际表现情况不符的定性判断与定量评级参数进行调整，以便得到最新信用评级。

　　(三)典型案例分析

　　本部分选取中国建设银行于2016年发行的对公贷款不良资产证券化项目——建鑫2016年第一期不良资产支持证券(以下简称建鑫2016-1)进行分析，对不良资产证券化中基础资产的选取、交易结构设计、证券分层、估值与信用评级等实践中的关键节点做详细的阐释。

　　1.债券基本信息。建鑫2016-1发行规模为70200万元，其中优先A档证券的发行规模为46400万元，占比66.10%，信用等级为AAAsf；次级档证券的发行规模为23800万元，占比33.90%，未予评级。此外，优先A档证券的发行票面利率3.30%，次级档证券溢价发行，溢价率10%，无票面利率。具体详细信息如表3所示。

　　2.基础资产池情况分析。基础资产均为建设银行发放的对公不良贷款，共涉及81名借款人的245笔贷款。截至初始起算日(2016年4月21日)，入池资产未偿本金余额为233326.92万元，未偿利息约为11226.38万元，未偿本息余额合计为人民币244553.30万元。根据资产评估机构的评估，该项目资产池中预计可回收现金合计为103283.60万元。入池贷款，主要为次级类贷款，未偿本息占比为78.78%，占比较高，资产的质量相对较好。入池抵(质)押贷款的占比很高，未偿本息占比高达96.35%，其中抵押物中房产和土地类资产占比较高。入池资产行业和地区集中度较高，主要集中在福建、宁波、广东三个地区，其中福建地区的未偿本息余额占比为24.54%；资产池中未偿本息余额占比最大的行业为金属、非金属和采矿，未偿本息余额占比为15.92%。

　　3.现金流回收情况分析。从预计的回收渠道与处置预案及策略来看，基础资产的预计回收渠道主要包含：贷款涉及的抵(质)押物的处置变现回收；借款人自身还款及其他资产的变现回收；保证人的代偿及其他资产的变现回收；查封物及其他资产的变现回收。前三项回收渠道构成基础资产预计回收现金流的主要来源。

　　不良贷款常见的处置预案及策略主要包括催收、重组、资产变现和债权转让等方式。综合考虑基础资产的预计回收渠道以及各渠道的可行性、预计效果、潜在风险、法律事项等因素，根据回收最大化及谨慎稳妥的原则制定基础资产的处置预案及策略。

　　评级机构基于对基础资产预计回收渠道及处置预案的分析及判定，并结合现场尽职调查所掌握的信息，开展对基础资产预计回收金额的分析。从预计回收金额分析来看，该项目对入池资产[主要包括基础资产涉及的抵(质)押物、仍在运营的借款人和保证人、查封物等财产线索]逐笔开展现场尽调。

　　对抵(质)押物的评估，综合考虑现场尽调所获抵(质)押物信息进行综合分析判断，包括抵(质)押物目前的类型、性质、使用状态、位置、区域经济环境及市场流动性、历史司法拍卖成交案例、当地的司法环境、可能的处置成本及费用等多项因素。考虑到不良贷款的性质及常见的回收方式(如诉讼拍卖)，抵(质)押物的预计清收现金流是对抵(质)押物进行快速变现情况下回收现金流的审慎估计。同时考虑快速变现的处置难度、当地的司法环境及市场流动性、拍卖过程中可能的费用以及流拍的可能性等因素，来决定所需的折扣率。

　　该项目入池资产中借款人大多处于关停和亏损状态，对于这部分借款人，通过评估借款人在假设破产清算状态下资产的清收价值，估算借款人回收现金流。对于仍维持经营的借款人，通过分析其经营可能产生的可偿债经营净现金现值，估算借款人回收现金流。对于借款人存在其他财产线索的情况，根据其拥有的资产类型和变现能力，并剔除处置资产可能发生的各项费用、法定优先受偿债务等，确定资产清收可能带来的价值。保证人的偿债能力方面，综合考虑其现状、经营状况、财务实力、收益情况、财产线索及对外负债情况，并结合当地行业发展状况、产业结构、经济及发展状况，以及担保意愿、担保性质、担保金额、担保期限等因素，综合分析保证人偿债能力和偿债意愿，从而评估保证人回收现金流。

　　4.交易结构。从证券的支付类型来看，优先级证券均采用过手型支付，每半年支付一次本息。从产品结构上看，采用优先级与次级两层的结构设计，没有中间档，分层结构较为简单。

　　从信托账户设置来看，正常类的信贷资产证券在违约事件发生前通常设置本金账户与收益账户，而不良资产支持证券的信托账户不同，不区分本金账与收益账，该项目证券共设置了三个二级账户，分别是“回收款账户”“处置费用账户”及“可分配现金账户”。在每个信托分配日，受托机构指示资金保管机构将存人可分配现金账户的账户余额，以及按合同约定从其他相应的信托分账户转人可分配账户的全部金额，按照合同约定的方式偿付税费、利息与本金。

　　5.信用增级措施。从信用增级措施来看，该项目采用优先/次级结构，次级资产支持证券能为优先档证券提供一定的信用支持。同时，该项目证券设置了流动性支持，由中证信用增进股份有限公司担任。

　　当任一支付日前8个工作日，受托机构根据期间资产服务报告判断可分配现金账户内的金额(包括在该信托分配日分别按照《信托合同》约定从其他相应的信托分账户转人可分配现金账户的全部金额)，在紧邻的下一个支付日不足以支付优先档资产支持证券当期应付利息，流动性支持触发事件发生。若发生流动性支持触发事件，流动性支持机构需按约定提供约定金额的流动性支持款项，以保证当期优先于优先档资产支持证券利息进行分配的相关税费及当期优先档资产支持证券的应付利息得以完全偿付。

　　6.重点关注的问题。

　　(1)贷款回收率和回收时间存在不确定性。入池资产是发起机构的不良贷款，虽然在评估贷款的回收金额时采用了逐笔尽调，考虑了借款人自身、保证人以及处置抵(质)押物的回收情况，但是资产池中每笔贷款的回收还会受到资产服务机构的回收能力、处置过程中实际的司法环境等实际不确定因素影响，贷款的实际回收率和回收时间均存在一定的不确定性。

　　(2)流动性风险缓释。不良资产的回收是证券本息偿付的来源，相关税费及优先档利息需半年支付一次。不良资产的回收金额以及回收时间具有较高的不确定性，因此证券面临一定的流动性风险。该项目证券虽未设置内部流动性储备，但设置了流动性支持，由外部机构担任流动性支持机构，缓释证券的流动性风险。该项目证券的流动性支持机构由中证信用增进股份有限公司担任，根据合同约定，在发生流动性支持触发事件时，提供足额的款项保证档期优先档证券利息以及相关税费得以足额偿付，有利于减小证券流动性风险。

　　(3)超额奖励服务费机制。该项目证券的贷款服务机构由发起机构中国建设银行担任，不同于正常类资产支持证券，不良资产的回收金额与回收时间除了取决于资产本身质量的好坏，还很大程度受贷款服务机构尽职能力、意愿与程度的影响。贷款服务机构充分调动自身的资源，积极主动完成清收，能尽可能提高回收率，缩短回收时间。相反，若贷款服务机构不尽职履责、消极怠慢，则可能回收的金额少且回收时间长。为了充分调动贷款服务机构的积极性，激励其更多更快回收，该项目证券设置了超额奖励服务费机制，约定支付完毕次级档资产支持证券固定收益后剩余金额的80%的资金作为超额奖励服务费。贷款服务机构除了基本服务费外，还能享受到额外的收益，回收金额就越多，能分配的金额越多，能充分激励贷款服务机构尽职履责。

　　五、不良资产证券化深入发展面临的挑战

　　可以预见的是，随着银行不良资产处置压力的逐渐增大，资产证券化将成为我国商业银行处置不良贷款的常规手段之一。不良资产证券化的深入发展，需要进一步提升不良资产证券化的配套机制建设，逐步积累数据和技术经验，培育市场认知度。具体而言，在四个关键问题上面临挑战。

　　(一)数据积累不足

　　不良资产实际清收情况受到政策调整、宏观调控、经济周期、国际经济环境等多方面因素的影响，具有显著的周期性特征。目前国内对完整经济周期下各类不良资产回收情况的数据积累尚且不足，无法依托历史数据推演最大压力情景下各地区、各行业、各机构形成的不良资产的风险暴露程度，为不良资产的估值和定价以及最终证券端评级分层带来很大挑战。

　　尤其需要关注的是，信用类个贷不良资产证券化的估值极大程度依赖于静态池的分析，这对我国银行业系统建设提出了较高的要求。建议商业银行重视对回收金额、回收时间等不良资产回收情况的监测和分析，完善自身信贷数据系统建设，有效跟踪逐笔不良资产的清收过程和结果，有意识地积累不良资产处置的重要数据，为不良资产的估值和定价提供更可靠的依据。

　　(二)配套措施有待完善

　　不良资产证券化过程牵涉众多交易主体，交易结构复杂，在不良资产实际处置过程中涉及的众多法律实操、SPV税收处理、不良资产出表的会计标准等问题均有待在实践过程中逐渐探索完善。[13]

　　此外，特别需要指出的是，信息披露是国内外证券法规的核心，资产证券化也概莫能外。在目前国内较高层级证券化法律法规暂时缺位的情况下，应重视信息披露建设，持续优化信息披露的形式和内容。例如，提高不良资产证券化的信息披露频率。与正常贷款项目相比，不良资产相对于正常资产，现金流情况复杂且难预期，更应该密切关注和披露资产池动态。目前证券存续期间的信息披露频率较低，一般为半年或者一年，[14]这与住房贷款抵押证券等项目每月披露的频率相比较低，不足以及时、充分地向投资者揭示市场风险。

　　(三)未来现金流预测和估值、定价困难

　　与正常类贷款不同，不良资产本身不能正常还本付息，未来现金流存在很强的不确定性。在实际操作中，不良资产支持证券的定价通常以未来可回收的债权金额为基础，同时考虑处置成本、流动性溢价和其他投资的机会成本等因素，证券估值带有较强的主观性，难度较大。下一步，需要加大资产回收金额和回收时间相关数据跟踪和积累的力度，应该建立约束机制，保证发起人在发行前提供的静态池、资产池数据质量，督促发起人、信托公司的持续履责，保证发行后资产回收金额和时间的准确记录，为证券估值定价提供可靠依据。

　　(四)投资人群体及市场成熟度有待培养

　　目前不良资产证券化的投资人群体还较为有限，基本集中于资产管理公司、私募等，市场尚未形成成熟的产品发行和投资环境。针对此问题，需要“开源育苗”。

　　在“开源”方面，一是要扩大发起人范围，让更多的商业银行参与到不良资产证券化业务中来，增大不良资产证券化的发行量。二是要加强证券设计能力，在目前优先档/次级档简单结构基础上，切分更多期限不同、支付方式不同的证券层级，以增加可满足投资人多元化需求的证券品种。

　　在“育苗”方面，要加强对市场投资者的宣传与技术培养。不良资产支持证券，尤其是其中的次级档证券属于典型的高风险高收益产品，对投资者的风险承受能力和投资能力均有很高的要求。通常情况下，次级档投资人只有具备丰富的处置经验，理解不良资产回收逻辑，同时深度参与项目尽调，对底层资产有清晰认识，才能对证券进行客观、合理定价，也才有可能参与次级档投资。所以，提高市场投资者的认知和投资能力是非常必要的。

【注释】

[1]Moody’s Report, Moody’s Approach to Rating Securitisations Backed by Non-Performing and Re-Performing Loans,2016-8-2.

　　[2]以“2016农盈1”不良资产支持证券为例，该单产品的基础资产的未偿本金余额为107.27亿元。截至2016年6月30日，农行的不良率为2.4%，不良贷款总额为2253.89亿元，对公贷款的不良总额为1863.26亿元，通过“2016农盈1”一单出表的对公不良贷款占全行对公不良贷款的5.76%，全行不良率能直接降低10个基点左右。从直观的业绩考察，证券化的优势比较明显。

　　[3]彭惠：《不良资产证券化的交易结构分析》，载《金融研究》，2004(4)。

　　[4]付力业：《商业银行不良资产证券化研究》，16-24页，首都经济贸易大学硕士学位论文，2015。

　　[5]2016年2月，，提出了“在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点”的意见。

　　[6]超额抵押比率=贷款未偿本息总额/证券发行金额x 100%，下同。

　　[7]入池资产类型具体包括：个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营贷款。

　　[8]商业银行将不良资产所有权批量转让给资产管理公司，并由资产管理公司主导不良资产证券化进程，商业银行不涉入入池资产的后续处置工作。资产管理公司作为发起机构，信托作为发行人，发行优先级和次级不良资产支持证券。

　　[9]综合已发行的产品情况来看，次级类贷款的未偿本息余额在总入池贷款中的占比为60.87%，比重较高，而损失类贷款的未偿本息余额占比仅为3.47%，占比极低。从贷款五级分类的分布可以看出，此番重启后首批试点的首单，都挑选了质量相对较好的不良资产入池。

　　[10]受评证券的违约风险，是指受评证券无法按照交易合同约定兑付的可能性。

　　[11]通常情况下，交易合同约定的兑付方式是证券本金与利息获得及时、足额支付。

　　[12]此处参照评估机构天健兴业资产评估有限公司的评估结果。

　　[13]沈炳熙、马贱阳：《关于我国开展不良资产证券化的几点认识》，载《金融研究》，2007(12)。

　　[14]不良资产证券化产品的兑付间隔一般为半年或者一年。

点击文章顶部标题下方

北京大学金融法研究中心
或者
扫描下方二维码
即可订阅

北京大学金融法研究中心微信号