【兴业化工】三友化工(600409)2016年年报点评:各产品盈利趋势向好,业绩高增长将延续

事件

三友化工发布2016年年报，实现营业收入157.57亿元，同比增长15.06%；实现营业利润11.05亿元，同比增长107.78%；归属于上市公司股东的净利润7.63亿元，同比增长84.89%，扣除非经常性损益后的净利润7.93亿元，同比增长84.89%。按18.50亿股的总股本计算，实现每股收益0.41元（扣非后为0.43元），每股经营性净现金流为0.73元。

其中公司第四季度实现营业收入45.17亿元，同比增长25.45%；实现归属于上市公司股东的净利润1.93亿元，同比增长136.63%；单季度EPS 0.10元。

同时公司发布2016年度利润分配预案：以总股本18.50亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税）。

点评

三友化工2016年业绩与我们此前EPS为0.41元的预期一致，并与公司前期发布的业绩预增公告情况相符。报告期内公司粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅等核心化工产品均价均有所上升，盈利能力提高，带动业绩增长。

1、核心化工产品价格上涨，带动公司业绩提升。报告期内，三友化工各生产装置基本满负荷开工，实现化工产品产销量稳中有增，其中粘胶短纤年销量52.60万吨，同比增长1.44%，纯碱销量为346.36万吨，同比基本持平，有机硅环体销量为6.93万吨，同比增涨58.14%，PVC和烧碱分别销售36.50和51.16万吨，同比分别下降2.86%和增长2.59%；同时，粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅等核心产品价格均有所上涨，且涨幅大于浆粕、原盐、煤炭、电石等原材料，推动公司销售收入同比增长15.06%和综合毛利率同比提升3.18个百分点，是公司业绩快速增长的主要原因。

从费用看，公司期间费用率同比小幅下降0.89个百分点至16.14%，其中化工产品销量增加，带动销售费用率小幅上升0.14个百分点；职工薪酬增加、排污费提高等，带动管理费用率同比上升0.17个百分点；公司利息支出和汇兑损失同比减少，财务费用率同比下降了1.20个百分点。

此外，报告期内，公司资产减值损失同比增加9365万元（主要是计提存货跌价损失和坏账损失增加，以及固定资产减值损失增加）、营业外收入同比减少3287万元（主要是政府补助减少），对业绩增速形成一定负面影响。

2、粘胶和纯碱业务是业绩增长的主动力，其他产品盈利也呈良好上升势头。分产品看，2016年我国粘胶短纤供需格局继续向好，市场景气依旧稳步向上，粘胶短纤价格从年初的12000元/吨（含税）附近涨至年底约16500元/吨，年度均价同比上涨1700元/吨，而主要原料浆粕跟涨滞后且涨幅小于粘胶，粘胶盈利水平明显提高。报告期内公司粘胶短纤业务实现销售收入65.11亿元，同比增长14.48%；业务毛利率同比上升3.69个百分点至19.21%，实现毛利12.51亿元，同比增加3.67亿元，是公司业绩增长的推动力之一。

报告期内，纯碱价格一季度受海化停产影响而快速上涨，并在二三季度回落趋稳，而进入四季度后，伴随环保趋严和运力不足带来的供应受限，及下游玻璃行业的良好需求，纯碱价格再次由1300-1400元/吨上涨至1950-2000元/吨，价差比低位扩大约500元/吨，全年纯碱盈利提升显著。公司纯碱业务实现营业收入41.21亿元，同比增长4.42%，毛利率同比上升7.83个百分点至35.35%，实现毛利14.57亿元，同比增加3.71亿元，是公司业绩增长的另一主动力。

与此同时，公司其他化工产品价格和盈利也呈较好上升势头。PVC价格从年初开底部回升，下半年加速上涨，一度涨至8000元/吨以上（年初不足5000元/吨），对电石的价差一度扩大到4000元/吨，比年初1300元/吨增加了2700元/吨，同期烧碱价格也由500元/吨涨至940元/吨。而长期在盈亏线上挣扎的有机硅业务也在2016年出现回暖，DMC价格从6月13000元/吨的低位稳步上涨至年底18500元/吨，价差扩大约3000元/吨。受涨价带动，公司PVC和烧碱业务分别实现销售收入21.63和9.12亿元，同比分别上升8.38%和18.94%，分别实现毛利0.75亿元和4.81亿元；公司有机硅DMC销售收入8.06亿元，同比增长51.55%，实现毛利为1.29亿元，同比增加6546万元。

3、四季度粘胶跌价，其他化工品继续上涨，业绩同比延续高增长。进入第四季度后，公司纯碱、PVC、烧碱、有机硅等重点产品价格均迎来较大幅上涨，对公司四季度业绩形成较大带动，但同时粘胶短纤进入需求淡季，价格有所回落，与浆粕和烧碱的价差同环比均有所降低。综合上述情况，公司单季度实现营业收入45.17亿元，同比增长25.45%；综合毛利率同比上升1.66个百分点，期间费用率同比下降4.22个百分点，净利润同比增长136.63%，延续高增长态势。但环比看，受粘胶盈利水平下降，四季度煤炭价格走高后热电厂亏损及年末计提减值损失较高等因素影响，公司四季度业绩环比略有下降。

4、粘胶短纤景气仍处于高位，其他化工品盈利可望继续向好。2017年我国粘胶短纤新增产能依然较为有限，初步估算年度可新增产量约10万吨，供给增速约3%，而需求仍可望维持5%左右的增速，阶段性结构性供应紧张可望持续显现。年初以来，受环保趋严行业开工率下降以及下游节前备货需求带动，粘胶短纤价格迅速回升至17500元/吨附近，尽管近期价格有所回调，但伴随后期新一轮刚需采购，及棉花种植季后对棉价预期的明朗化，粘胶价格可望迎来新一轮回升，粘胶短纤行业景气向上，价格总体上升趋势不改。三友化工作为粘胶行业龙头企业，粘胶短纤年产销量超过50万吨，伴随行业供需向好，盈利同比将继续上升。

此外，纯碱在经历一轮产能退出后，供需也趋于平衡，加之玻璃生产线维持高开工带动刚性需求增加，尽管价格有所波动，但整体盈利水平同比改善较为明确。氯碱、有机硅等化工品在经历2016年三四季度一轮涨价后，盈利水平同比上升已经较为明显，后续也有望为公司贡献可观的利润增量。

5、维持“买入”评级。三友化工是粘胶短纤、纯碱、有机硅、氯碱多联产一体化的综合性企业。我国粘胶短纤供需格局向好，2017年国内粘胶短纤没有大规模新增产能，在需求平稳增长的背景下，粘胶短纤行业高景气可望延续，继续带动公司业绩高增长。此外，纯碱行业供需格局改善，也可望成为推动公司业绩增长的重要动力；而氯碱、有机硅产品价格回升，对公司业绩提升也将产生积极影响。我们维持公司2017年、2018年 EPS分别为0.82和0.93元的预测，并引入2019年EPS 1.03元的预测，维持“买入”的投资评级。

6、风险提示：粘胶短纤需求低于预期的风险；其他化工产品回暖进程慢于预期的风险。

研究员：孙佳丽18017204569/徐留明13916572056/郑方镳13917285169

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祝身体健康，工作顺利！

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兴业证券化工团队

徐留明 首席分析师  13916572056

郑方镳 副所长/首席分析师   13917285169

孙佳丽 高级分析师  18017204569

唐  婕 高级分析师 18621669062

王云骢 分析师 13661811549

庄伟彬 助理分析师 18717736940

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