水泥价格启动在即,行业配置价值可期——华创债券日报2016-08-09

利率债投资策略：我们认为M1-M2剪刀差扩大，且出现资产荒的核心原因可能在于，理财发展提速后，使得银行表内负债（居民存款）转化为表外负债（银行理财），这其中的本质变化在于释放了表内负债所需消耗的准备金，使得这部分释放出来的资金需要更多资产进行对接。也就是说，在信用扩张速度相同的情况下，理财的发展使得基础货币消耗更少，如果央行保持同样的基础货币投放速度的话，就会起到放大资产需求的效果。

今天公布的7月外贸数据显示，出口好于预期而进口不及预期，带动外贸顺差进一步扩大。出口方面，汇率贬值、基数效应和海外市场需求回暖是带动7月出口回升的主要原因。进口方面，汇率贬值和大宗商品价格回落是导致7月进口进一步下滑的主要原因。具体来看，7月出口的改善主要集中在除纺织服装外的劳动密集型产品和机电产品方面，汇率贬值对出口的带动作用较为明显。7月进口整体仍偏弱但行业分化显著，钢铁、石油、汽车、飞机等行业进口表现突出。分国别来看，在主要出口贸易伙伴中，7月我国对美国、欧盟、韩国、东盟出口跌幅较6月收窄，对日本、香港出口进一步下滑。而主要进口贸易伙伴中，7月除对香港进口较6月显著改善外，对其他主要贸易伙伴进口依然呈下滑态势。

由于全球经济仍较为迷，外贸整体依然难言乐观，全年大概率都将呈现位震荡的格局。在内外需都没有明显亮点的情况下，汇率就成为影响下半年外贸格局的核心因素，我们认为下半年汇率依然存在贬值压力，同时考虑到基数效应，下半年出口仍有望继续改善。

从上周五开始，受公开市场回笼流动性和缴准等因素影响，资金面就再次开始出现紧张。虽然周一央行在公开市场进行了50亿净投放，但资金面紧张的状况并未得到显著缓和，周五尾盘曾经出现的资金面趋缓的迹象也并未在周一延续。我们认为主要原因在于：首先，央行货币政策态度依然稳健。央行的这一态度也决定了流动性整体不会十分宽松。其次，目前资金面较为脆弱。第三，债市较高的杠杆水平加剧了资金面的脆弱程度。在较高的杠杆水平下，一旦资金面略有收紧，紧张的效应就会被显著放大。当然，我们也承认资金面短期的紧张并不会对二级市场带来很大的压力，但一旦资金面的紧张持续一段时间，就会对现券收益率带来一定的反弹压力，因此对未来的资金面依然需要保持警惕，不可掉以轻心。

信用债投资策略：近期我们看到钢铁煤炭龙头利差在配置压力下有较明显收窄，我们建议投资者积极配置产能过剩龙头，此外水泥行业虽受市场忽略，但水泥价格启动在即，行业配置价值同样可期。

第一，山西银行业将针对省属七大煤炭集团进行贷款重组，将原有短期流动资金贷款重组为“转型升级中长期专项贷款”，涉及资金4000多亿元。我们认为此举有利于减轻山西煤炭龙头短期流动性压力，尤其是七大中信用资质相对弱些的主体边际受益更多。

第二，近期市场对产能过剩行业关注度较高，尤其是钢铁和煤炭行业，主要是因为盈利好转、政府层面政策扶植更加明晰等，但我们认为产能过剩行业中水泥行业龙头的配置价值也不应被忽视。（1）上半年水泥企业盈利恢复没有钢铁煤炭明显，主要是因为价格启动慢。（2）通常情况下，水泥传统旺季在9、10月份，8月为淡旺交界时间点，而8月24日至9月6日G20期间浙江、上海，江苏、安徽、江西的部分区域将会对水泥企业进行限产，我们认为短期内供需改善即可实现。同时京津冀地区受金隅和冀东整合利好，区域协同趋好，边际改善幅度大，如冀东二季度盈利明显好转。此外，虽然水泥去产能虽然推进慢，但在5月建材行业供给侧改革顶层设计文件“34号文”以及国家大力推进作用下，长期来看行业去产能值得期待。因此我们认为水泥龙头值得考虑配置，但部分水泥企业业务较为多元，建议选择时综合评价信用资质。

一、利率债市场展望：资产荒源自理财扩张，资金面紧张仍需警惕

（一）M1增速高于M2与资产荒有何关联？从银行信用扩张角度

我们此前曾经在专题报告《M1-M2增速缘何扩大？兼评5月央行资产负债表—华创债券流动性专题报告06-23》中对M1-M2增速之差的扩大进行了解释。我们在今日报告中结合近期市场讨论火热的资产荒现象再次进行说明。

考虑理想情况下，假设一个银行初始体系，负债端为100居民存款（50活期+50定期）和100企业存款，假定法定存款准备金为16%，对应100信用债，32准备金和68现金。在货币完全派生的情况下，资产端将会变为100信用债+100法定存款准备金+425贷款，负债端为100居民存款+525企业存款，初始状态M1为100，M2为200；完全派生状态下M1为525，M2为625。

现在居民从银行体系中取出50存款购买理财，使得银行体系负债端减少50居民存款，资产端释放了8准备金，因此现金下降了42。假设理财资金用这笔资金最终在二级市场购买了银行表内的金融资产，那么这会使得表内负债端不变，资产端增加50现金，减少50信用债。在货币完全派生的情况下，资产端会变为50信用债+100准备金+475贷款，负债端为50居民存款+575企业存款，初始状态M1为100（不变），M2为150（减少）；完全派生状态下M1为575（变大），M2为625（不变）。

在这样一个过程中，我们发现，当居民取走一般存款而买理财，理财又购买了银行表内资产的话，第一个导致的结果是银行表内现金提高了，从而需要更多资产进行配置，如果信用充分扩张，最终派生的贷款也大于没有理财的情况，这与目前资产荒的现象是一致的；第二个导致的结果是银行居民存款出现下降但企业存款保持不变，这会导致M1增速不变而M2增速下降，这与目前看到M1-M2剪刀差扩大的现象也是一致的。

值得注意的是，“理财购买银行表内资产”既包括上图所示直接购买银行表内信用债的情况，更包括市场上规模更大的银行利用理财将资产出表的情况，比如，理财资金购买企业发行的一笔信用债（或做的一笔非标），其目的是为了偿还银行贷款或者表内非标等。

总结上面的分析，我们认为M1-M2剪刀差扩大，且出现资产荒的核心原因可能在于，理财发展提速后，使得银行表内负债（居民存款）转化为表外负债（银行理财），这其中的本质变化在于释放了表内负债所需消耗的准备金，使得这部分释放出来的资金需要更多资产进行对接。也就是说，在信用扩张速度相同的情况下，理财的发展使得基础货币消耗更少，如果央行保持同样的基础货币投放速度的话，就会起到放大资产需求的效果。

（二）汇率已成为影响外贸核心变量——7月外贸数据点评

今天公布的7月外贸数据显示，按计7月出口同比增长2.9%，好于预期的2.3%和上月的1.3%；7月进口同比下滑5.7%，差于预期的-1.1%和上月的-2.3%；贸易顺差3428亿元，好于预期的3118.5亿和上月的3112亿。按计7月出口同比下滑4.4%，差于预期的-3.5%，但好于上月的-4.8%。7月进口同比下滑12.5%，差于预期的-7%和上月的-8.4%。贸易顺差523.1亿，好于预期的473亿和上月的481.1亿。

出口方面，汇率贬值、基数效应和海外市场需求回暖是带动7月出口回升的主要原因。7月以计价的出口增速大幅好于预期和上月，也大幅好于以计价的出口增速，汇率贬值对出口的推动作用仍在进一步发酵。去年7月出口基数较也对出口同比带来一定支撑。此外，英国退欧对全球经济拖累有限，7月除英国外的主要经济体经济数据普遍好于预期，对美、欧、韩、东盟出口均比6月有所改善，外需的小幅回暖对出口也带来一定的带动作用。进口方面，汇率贬值和大宗商品价格回落是导致7月进口进一步下滑的主要原因。7月汇率贬值仍对进口带来显著的抑制作用，此外汇率波动较大，贸易商可能会倾向于推迟进口以规避汇率风险。与此同时，7月大宗商品价格回落对进口的拖累作用也较为明显，价格下跌的负面影响十分显著。

具体来看，从主要出口商品数量看，与6月相比，成品油、塑料、未锻造的铝及铝材出口数量增速回升，焦炭及半焦炭、贵金属或包贵金属的首饰、钢材、集成电路、自动数据处理设备及其部件、电动机及发电机出口数量增速有所回落。从主要出口商品金额来看，农产品、箱包及类似容器、鞋类、玩具、家具及其零件、灯具、照明装置及类似品、成品油、塑料、未锻造的铝及铝材、集成电路、高新技术产品、机电产品等出口增速均有所回升，而纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件、原油、贵金属或包贵金属的首饰、自动数据处理设备及其部件、电动机及发电机等出口增速有所下滑。7月出口的改善主要集中在除纺织服装外的劳动密集型产品和机电产品方面，汇率贬值对出口的带动作用较为明显。

从主要进口商品数量看，与6月相比，鲜、干水果及坚果，食用植物油，成品油，纸浆，钢材，汽车和汽车底盘，飞机等商品进口数量同比有所好转，而谷物及谷物粉、大豆、铁矿砂及其精矿、原油、初级形状的塑料、未锻造的铜及铜材、金属加工机床等进口数量同比下滑。从主要进口商品金额看，鲜、干水果及坚果，食用植物油，原油，成品油，纸浆，钢材，汽车和汽车底盘进口金额同比有所回升，而谷物及谷物粉、大豆、铁矿砂及其精矿、初级形状的塑料、未锻造的铜及铜材、金属加工机床、飞机、高新技术产品、机电产品等商品进口金额同比有所下滑。7月进口整体仍偏弱但行业分化显著，钢铁、石油、汽车、飞机等行业进口表现突出。

分国别来看，在主要出口贸易伙伴中，7月我国对美国、欧盟、韩国、东盟出口跌幅较6月收窄，对日本、香港出口进一步下滑。而主要进口贸易伙伴中，7月除对香港进口较6月显著改善外，对其他主要贸易伙伴进口依然呈下滑态势。

综合来看，由于全球经济仍较为迷，外贸整体依然难言乐观，全年大概率都将呈现位震荡的格局。在内外需都没有明显亮点的情况下，汇率就成为影响下半年外贸格局的核心因素，我们认为下半年汇率依然存在贬值压力，同时考虑到基数效应，下半年出口仍有望继续改善。

（三）资金面紧张仍需警惕

从上周五开始，受公开市场回笼流动性和缴准等因素影响，资金面就再次开始出现紧张。虽然周一央行在公开市场进行了50亿净投放，但资金面紧张的状况并未得到显著缓和，周五尾盘曾经出现的资金面趋缓的迹象也并未在周一延续。之所以资金面再次出现紧张，我们认为主要有几个方面的原因：

首先，央行货币政策态度依然稳健。随着此前为应对7月下旬资金紧张而进行的逆回购逐渐到期，上周央行在公开市场改净投放为净回笼，全周回笼流动性2350亿元。这体现出央行稳健的货币政策倾向和保持市场流动性松紧适度的态度。央行的这一态度也决定了流动性整体不会十分宽松。

其次，目前资金面较为脆弱。目前资金面整体呈现紧平衡的状态，很容易出现央行放钱则资金面宽裕，央行收钱则资金面紧张的情况，这样一来资金面的波动就难以避免。

第三，债市较高的杠杆水平加剧了资金面的脆弱程度。从目前回购市场持续维持较高的成交量可以看出，在目前债市乐观情绪主导的情况下，机构杠杆水平普遍偏高。在较高的杠杆水平下，一旦资金面略有收紧，紧张的效应就会被显著放大。

当然，我们也承认资金面短期的紧张并不会对二级市场带来很大的压力，但一旦资金面的紧张持续一段时间，就会对现券收益率带来一定的反弹压力，因此对未来的资金面依然需要保持警惕，不可掉以轻心。

周二一级市场将增发7、10、20年共3期国开债，每期计划发行规模为30、80、40亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债7、10、20年到期收益率分别为3.12%、3.15%、3.50%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在3.09%-3.12%、3.11%-3.14%、3.46%-3.49%。

二、信用债市场展望：水泥价格启动在即，行业配置价值可期

一二级市场：周一信用债二级市场交投活跃，整体收益率小幅下行。产能过剩行业中酒钢、淮南矿业、河钢、首钢、太钢不锈均于估值成交，1年多的冀中峰峰中票以8.3%成交。

第一，银行贷款转为中长期专项贷款，山西煤炭龙头受益。据新闻媒体报道，山西银行业将针对省属七大煤炭集团进行贷款重组，将原有短期流动资金贷款重组为“转型升级中长期专项贷款”，预计最晚到今年9月底焦煤、同煤、阳煤、潞安、晋煤、晋能、山煤等七大省属煤企的银行贷款将全部重组为转型升级中长期专项贷款，涉及资金4000多亿元。如果将一年内到期非流动负债计入全部债务（不含票据），则15年底和16年3月底山西七大煤企全部债务分别为5362.7亿元和5173.5亿元，与新闻中披露的4000亿元规模相当。我们认为此举有利于减轻山西煤炭龙头短期流动性压力，尤其是七大中信用资质相对弱些的主体边际受益更多。

第二，水泥价格启动在即，行业配置价值可期。近期市场对产能过剩行业关注度较高，尤其是钢铁和煤炭行业，主要是因为盈利好转、政府层面政策扶植更加明晰等，但我们认为产能过剩行业中水泥行业龙头的配置价值也不应被忽视。

（1）上半年水泥企业盈利恢复没有钢铁煤炭明显，主要是因为价格启动慢。6月前后，全国水泥价格先涨后跌，整体变化幅度很小，其中长江和华东区域波动明显，其他区域保持相对平稳，8月以来西北和华北抬头向上。

上半年水泥价格小幅上涨有下游地产和基建投资需求的原因，但上涨幅度没有钢铁煤炭大我们认为有以下几点原因：首先有季节性原因，水泥传统旺季在9、10月份；其次，今年雨水较多，压制了部分需求；再次，水泥去产能进度慢于钢铁煤炭，相关政策制定进度缓慢，也没有很强硬的措施。

（2）旺季到来水泥价格启动在即，去产能推进，水泥行业值得考虑配置。通常情况下，水泥传统旺季在9、10月份，8月为淡旺交界时间点，而8月24日至9月6日G20期间浙江、上海，江苏、安徽、江西的部分区域将会对水泥企业进行限产，我们认为短期内供需改善即可实现。同时京津冀地区受金隅和冀东整合利好，区域协同趋好，边际改善幅度大，如冀东二季度盈利明显好转。

此外，虽然水泥去产能虽然推进慢，但在5月建材行业供给侧改革顶层设计文件“34号文”以及国家大力推进作用下，长期来看行业去产能值得期待。因此我们认为水泥龙头值得考虑配置，但部分水泥企业业务较为多元，建议选择时综合评价信用资质。

投资策略，近期我们看到钢铁煤炭龙头利差在配置压力下有较明显收窄，我们建议投资者积极配置产能过剩龙头，此外水泥行业虽受市场忽略，但水泥价格启动在即，行业配置价值同样可期。