铁矿石/螺纹钢/热轧卷板:预期摇摆,震荡下行(上)

　　走势评级： 铁矿石/螺纹钢/热轧卷板：看跌

　　★钢铁需求面临周期性和政策性压力的双重冲击：

　　钢铁需求回落的周期性压力来自于房地产市场调控，钢铁需求回落的政策性压力来自于空前的环保限产。房地产部门明显降温，经济仍有回落压力。2017年秋冬季限产的力度要明显大于2016年同期，“限土令”政策对钢铁需求的冲击不容忽视，建筑钢材需求进入秋冬季恐怕要断崖式下滑。

　　★限产扰动加剧钢铁供给淡旺季，打破钢材库存波动季节性规律：

　　国内铁、钢、材产量分化，限产前加码生产态势明显。“一刀切”环保限产箭在弦上，但明显存在前后矛盾和以政绩挂帅的弊端。采暖季限产对市场最明显的影响是打破钢材市场库存波动规律。

　　★受过剩和限产双重影响，矿价易跌难涨格局未变：

　　海外四大矿山的盈利能力已经触及或接近峰值或已经从峰值回落。以EBITDA率衡量，海外矿山的盈利具有明显为期3年的周期性波动特点。国内进口矿价格已经冲高回落，未来矿石需求回落，进口矿价格有进一步下行的压力。国内钢厂大幅限产凸显铁矿石供给过剩压力。

　　★投资建议——预期摇摆，震荡下行：

　　钢矿市场在4Q17处于“宏观打压，中观躁动”阶段。虽然一些软指标继续向好，但房地产投资等指标承压下行的概率较大，同时受到供给侧改革扰动，工业增加值等指标趋于走弱。就外部环境而言，美联储推动年内再次加息，构成明显利空。市场预期持续在限产利多与需求利空之间摇摆，但4Q17有可能重现2Q17“似曾相似”的一幕。我们预计RB1801、HC1801和I1801合约分别在3,200-4,000元/吨、3,400-4,200元/吨和400-480元/吨范围内波动，下行空间大于上行空间，总体呈现震荡下行态势。

　　★风险提示：

　　钢铁供给收缩力度过大，造成钢矿价格再度飙涨。

　　1.1、钢铁需求回落的周期性压力来自于房地产市场调控

　　国内经济先行指标显示，在4Q17经历短暂的回落压力之后国内经济在1Q18仍有上行动能，宏观经济环境为市场提供了较为稳定的预期。最新的制造业PMI走势虽有所分化，但总体格局仍然显示经济处于扩张之中，工业品产成品库存销售比在低位震荡。然而，随着供给侧改革的深入，一些工业部门承受了较大的政策冲击，华北地区采暖季大范围限产对这些工业部门将继续施压。更为重要的是，国内70个大中城市房价终于显露出明显的环比止涨迹象，随着房地产市场调控进一步趋严，比如央行打击消费贷流入房地产市场，房地产市场终将迎来由升转降局面，房地产投资增速回落对工业品市场将持续施加下行压力，钢铁需求将明显受制于房地产市场的周期下行压力。

　　进入2H17，国内软硬数据有所分化，PMI市场调查等软指标数据表现良好，而投资和工业增加值等硬指标趋弱。我们认为软指标数据受到市场预期影响较大，采暖季限产预期深刻地改变了企业的经营决策，提前补库提前生产，软指标上表现较好，但供给侧改革的杀伤力在硬指标上一览无余，无痛改革纯属无稽之谈，更为重要的房地产支柱终于显现出承压下行的态势。总体而言，国内货币政策继续松中有紧，房地产部门明显降温，经济回落压力虽然姗姗来迟，但迟到并不等于缺席。

1.2、钢铁需求回落的政策性压力来自于空前的环保限产

　　2017年钢材市场火爆，取缔“地条钢”造成供给短缺是一个重要原因，而且房地产市场延后回落，需求端也并未明显走弱也是一个重要因素。除此之外，钢材市场持续偏热的另一个深层次原因在于市场对环保政策的预期。采暖季环保限产提振市场信心，期股联动上演持续上涨行情。市场参与者经营预期改变，淡季钢价走势偏强。国内社会对“环保部”的关注度远胜于对“发改委”的关注度，而且对“中钢协”的关注度也是在8月初中钢协声明之后才走高。市场预期倒向了追求环保达标的单一目标，而非兼顾环保达标、通胀预期、行业去杠杆等多重目标，造成市场上存在供不应求的预期过满。

“一刀切”成了市场争论的热点，而且来自环保部和行业对“一刀切”的政策论战不断。但是，市场偏执于环保限产对供给的收缩，却忽视了环保限产对需求的抑制，这是造成钢价淡季冲高旺季回落的重要原因。目前来看，钢铁需求面临力度空前的环保限产的政策性冲击。另外，由于国内钢价上涨过快，内外价差不利于钢材出口，也可以说是因政策冲击所致。

　　在环保部印发的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》指导之下，北京和天津为了严控建筑扬尘，出台了严格限制土石方作业的“限土令”，在京津之后，郑州、济南等城市也公布了类似的“限土令”，而且凡是涉及环保限产的城市都会或多或少公布限制施工的政策。

　　以代表钢铁需求的房屋建筑、基建投资、汽车产量等指标来衡量，华北6省市占全国的比例无法和钢铁相关产业的产量占全国的比例相比。但是粗略看来，华北6省市钢铁行业限产50%而下游工地全面停工，造成供需两弱的局面，对供给的影响和对需求的冲击总体上是基本相当的。不过细究起来，由于华北地区的钢材产品偏向于热轧型材和热轧带钢，在国内市场居于绝对的龙头地位，限产会造成相关产品明显短缺，流向区外市场的货源将会明显减少。

　　采暖季限产政策将造成钢铁生产出现“水泥化”的特点，钢材库存在淡季堆高的程度相对有限。受此影响，原燃料市场会受到明显的季节性冲击，淡季价格走势明显偏弱。市场参与者观念的转变需要过程，淡季钢材库存堆积太少可能会“强迫”市场参与者形成供不足需的预期判断，即使毫无需求支撑，也可能会出现淡季拉涨钢价的状况。

　　以史为鉴，2016年秋冬季的环保限产对钢铁需求的抑制作用明显，特别是以Mysteel调查的237家贸易商建筑钢材成交量在2016年秋冬季大幅下降，进入中后期下滑的程度甚于2015年同期，这一点以通过数据滤波处理后可以看到非常明显的趋势。

　　具体来看，北方地区（包括北京、天津、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、陕西、甘肃、新疆、青海和宁夏）建筑用钢需求下降的时点要早于华东地区（包括上海、江苏、浙江、山东、福建、安徽和江西）和南方地区（涵盖广东、广西、湖北、湖南、河南、重庆、四川、云南、贵州和海南），这一点可以从建筑钢材成交量趋势上看出端倪。虽然成交量包括工程采购量和贸易商之间转手的成交量，而且往往比较难区分两者，并不完全代表真实需求状况，但成交量仍然可以作为观察市场需求活跃度的重要指标。

　　一般而言，北方地区从11月开始建筑用钢需求会明显的趋势性回落，一直到春节期间滑向“冰点”，而华东和南方地区往往要等到12月甚至次年1月建筑用钢需求才会明显转弱。而且，华东和南方地区的建筑用钢需求在春节假期之后会快速回升，但北方地区因为天气原因建筑用钢需求复苏较慢。所以综合考虑，采暖季供给受限与需求低迷在时间上基本一致。

　　但是，2017年秋冬季限产的力度要明显大于2016年同期，“限土令”政策对钢铁需求的冲击不容忽视。2017年夏季需求确实淡季不淡，建筑钢材成交量在高位运行，但步入“银十”阶段，建筑钢材需求在秋冬季恐怕要断崖式进入“冰冻时代”，而不是像以往那样需求缓慢下滑，这对建筑钢材价格无疑构成重大利空。如果环保限产政策不仅限于华北地区，而是扩散到华东和华南地区，钢铁需求受到抑制对市场的影响将会更大。

　　以钢材区域流通情况而言，华北是钢材的主要输出地，华东和华南是钢材的重要输入地。2017年采暖季限产时间提前和范围扩大增加了“北材南运”的压力，而且延后到3月15日之后才能恢复施工，即使北方建筑工地春节之后开工较晚，但是可能仍会导致一部分钢铁需求释放延后。以广州和唐山地区螺纹钢价差来看，由于北方钢材提前冲击南方市场，已经处于高位的南北价差存在提前收窄的可能性。由此来看，钢铁需求回落的政策压力来自空前的环保限产政策。顺便提及，临近年末资金价格有走高的倾向，也会抑制市场投机的氛围。

　　但是话又要说回来，因为环保政策原因被压制的需求终将在2018年春季得以释放，届时即使面临房地产调控政策加码对钢铁需求的抑制，需求季节性复苏盖过周期性影响，供给受限对需求回升的反应偏于滞后，仍有可能再度刺激钢价上行。