【东边日出西边雨:掘金行业系列报告之水泥篇】需求改善带来的信用提升

摘要

产业政策：化解过剩产能，鼓励兼并收购。预计当前新型干法水泥熟料生产线的占比基本已经达到96%左右，水泥行业问题转变为化解严重过剩产能。，项目建设必须实施等量或减量的置换，企业通过自己新建产能来实现规模增长已经非常困难，企业的做大做强需要通过并购的渠道。

融资政策：《关于支持产业结构调整和化解产能过剩的指导意见》。未来水泥企业信贷政策差异化加大，小型、产能落后的企业其信贷获取困难，而大型、优质的龙头企业，其获得的信贷支持相对较大，特别是考虑到未来兼并重组将是水泥行业做大做强的主要渠道。

水泥需求：受益于基础设施投资、房地产投资的企稳回升。随着后续总量放松的继续推进，市场对房地产的悲观预期有望扭转。预计2季度土地投资回升，3季度房地产投资增速回升。基础设施投资继续保持在20%以上。区域上向中西部地区倾斜。

水泥供给：产能新增有限。水泥行业属于产能严重过剩行业，近年来管理层也出台了一系列严格的政策，从2010年《水泥行业准入条件》中对新型干法水泥熟料年产能超过人均900公斤的省份原则上停止核准新建扩大水泥（熟料）产能生产线项目到2013年明确提出严禁新增产能。

信用品质分析：2015年盈利及财务负担有望双双改善。2015年水泥行业供需关系改善，由于水泥行业低库存的特点，水泥企业盈利恢复弹性较大，一旦需求好转或者主导企业联合控制产量，整个行业的盈利状况能够有效好转。同时，稳增长及通缩的压力都会促使央行循序渐进的释放货币，宽货币和宽信用将成为2015年的主旋律，企业融资成本将进一步降低。

个券财务分析。经营风险上关注水泥产能、所处区域等，落实到指标的可得性，选择了主营业务收入，应收账款。财务风险上选择了债务资本化比率、主营业务净利率、经营性现金流对流动负债的覆盖率以及利息保障倍数、未使用的银行授信额度。同时，从债券投资的角度，我们选取了债券代偿期限在1年以上的个券，以债项评级为依据，计算出了其中债估值和市场加权收益率的差值。结合财务打分和债券收益率，我们认为最有投资价值的是红狮控股集团，其次，中材集团、山水水泥、海螺水泥也具有较高的投资价值。

一、行业概况及涉及债券

1.1行业概况

中国在全球水泥市场上具有举足轻重的地位，1985年我国水泥产量1.4亿吨，成为全球水泥排名第一的国家，直到现在我国水泥产量一直保持世界第一，全球占比达到60%。

前几年，经济的持续高增长，加之2009年4万亿项目，水泥需求旺盛，地方政府、企业盲目投资，使得水泥熟料产能始终保持在高增长，直到2011年产能增速才开始下滑，2013年增速下滑至个位数6.24%，2014年4.15%，尽管增速下滑，但由于基数庞大，我国产能居高不下，2014年水泥熟料产能达到17.58亿吨。水泥行业产能严重过剩。

由于水泥没法维持长期库存，一般来说水泥的库存维系时间为一个星期，水泥熟料的库存维系时间为半个月，企业以需定产，水泥的实际产量基本能反映市场的需求状况。2009年-2011年水泥产量增速在15.5%-18%，2012年起滑落至个位数，2014年仅录得1.8%。

区域性

受运输条件的制约，水泥销售存在一个合理的销售半径。一般而言，该销售半径公路为 200公里、铁路为500公里、水路为1500公里以上。主要的水泥生产企业均通过提高区域市场的占有率，获取区域内产品的定价权，从而获得较高的利润水平。同时，由于水泥行业区域性的特点，使得在行业低谷时，企业可以通过区域协同掌控行业的供需，影响价格的涨跌，改善企业盈利。区域内水泥行业的集中度越高，协同效应也越强。

季节性

因建筑行业受天气、长假等因素影响，其经营随季节波动，故水泥行业的销售也体现出较强的季节性。整体来看，每年4月-5月为小旺季，9月-11月为大旺季，一季度为全年销售低谷。分区域看，华北、西北和东北等北部地区四季度为相对销售淡季，西南和华东地区等南部地区三季度为相对销售淡季。

周期性

水泥的下游需求主要由基础设施建设、房地产建设、农村建设、城镇建设等支撑，其中基建投资和房地产投资占比分别为40%、30%，且由于基建投资和房地产投资受国家宏观经济运行状况及政策调整影响较大，水泥企业的生产和销售也随着国家宏观经济的景气周期呈现出一定的周期性特征，一个周期大约为1年-2年。但由于水泥行业产能过剩、调控措施加强、行业集中度逐步提高等因素，近几年水泥行业的周期性有减弱的趋势。

同质化

我国水泥需求的96%以上均为普通硅酸盐水泥，其中以325为代表的低标水泥和以425为代表的高标水泥各占约50%，各大水泥企业生产的水泥熟料和水泥在质量上没有明显的区别，导致这个行业内基本不存在产品差异化的竞争，产品本身、产业技术都不具备自我保护能力，行业门槛低，企业之间的竞争实力只能通过产业布局、成本控制和管理水平等方面来体现。

集中度

当前我国水泥行业已经进入了集中度迅速提升的发展阶段，过去六年里前十强水泥企业熟料产量集中度已从20%上升至50%以上，水泥产量集中度也超过了30%。

1.2产业政策和融资环境

水泥行业产业政策：化解过剩产能，鼓励兼并收购

当前的水泥行业基本不存在落后产能，关键问题在于如何化解过剩产能。

2013年开始，，反复强调认识处理严重过剩产能的重要性、严禁新增产能，并对产能的化解提出了具体的政策和要求。今年有望取消32.5复合水泥产品标准，降低低标水泥占比，一可以缓解行业产能过剩；二能够将小粉磨企业挤出市场。

由于水泥行业属于产能过剩行业，项目建设必须实施等量或减量的置换，企业通过自己新建产能来实现规模增长已经非常困难，部分小规模区域性水泥企业正面临着难以突破的发展瓶颈，企业的做大做强需要通过并购的渠道。近三年上市水泥企业主要的并购活动主要分为两大类，一类是大型上市水泥企业参股中小型上市水泥企业；另一类是小型上市水泥企业转型跨界。实力相当的企业之间进行强强联合还未发生，随着行业集中度的进一步提升，可供兼并的小企业标的不断减少，强强联合的时代即将到来，这是未来几年水泥企业并购发展的趋势。

水泥行业融资环境

2014年3月，中国银监会办公厅发布《关于支持产业结构调整和化解产能过剩的指导意见》，“加快完善差别化信贷支持安排，加强和改进信贷管理，落实区别对待、有保有控的政策要求；，在积极支持化解产能过剩的同时，防范化解可能出现的金融风险；加快完善工作机制，调动相关各方积极性，。”具体措施上，包括对产能严重过剩行业客户实施动态名单管理，“一户一策”；未经投资及产业相关主管部门核准备案的新增产能项目严禁提供任何形式的新增授信支持；违规在建项目，停止融资，主动收回存量贷款；对落后产能项目、节能环保不达标且整改无望的企业，坚决压缩推出存量贷款。信贷对企业的支持主要体现在两个方面：一是支持符合条件的企业向境外转移产能，在全球范围内开展资源和价值链整合，二是支持企业兼并重组，助推整合一批产能。

未来水泥企业信贷政策差异化加大，小型、产能落后的企业其信贷获取困难，而大型、优质的龙头企业，其获得的信贷支持相对较大，特别是考虑到未来兼并重组将是水泥行业做大做强的主要渠道。

二、行业供需情况

2.1产业链

1）对于上游矿山的掌控。目前国内大型水泥企业的生产线一般都有配套的矿山资源，上游原材料被牢牢的掌控在水泥企业手中，基于此原因水泥企业盈利水平相对于水泥价格的弹性是非常大的，水泥市场价格上涨带来的收益除去增值税和企业所得税全都转换成为水泥企业的净利润。

2）下游需求对于产品价格不敏感。水泥的下游主要是房地产投资、基建投资、城建投资。以普通住宅建筑为例，每平方米建安成本中包含的水泥成本为仅为53元，而当前普通高层建筑每平米的建安成本大约在1500元左右，其中水泥成本每平方米占比仅为3.5%左右。可见水泥的下游需求对于价格的变动非常不敏感，水泥价格的变动对于水泥需求基本没有影响，导致水泥价格在上涨的过程中不必面临需求减少的压力，提价更容易实现。

2.2行业成本分析

2015年受煤炭价格影响，水泥生产成本将略微上行。从各项成本来，由于大型的企业一般都配备自己的上游矿山，原材料的价格对其盈利没有影响；人工、生产设备折旧相对稳定，在总成本中占比较低；工业用电虽然占比较大，但从目前来看仍然相对稳定；2015年对水泥成本影响最大的是煤炭价格的变动。从煤炭的下游需求来看，水电减弱、火电增速料有回升，房地产回暖带动水泥和钢铁需求回升，煤炭供需边际将改善。预计2015年上半年煤价平淡，但下半年煤炭价格会逐渐走出低谷，煤炭PPI转正有望在年中左右，此后会缓慢上行，2015年煤炭均价预计较2014年持平或略有上涨。

尽管如此，正如我们上文所说，水泥下游需求对价格并不敏感，水泥企业成本转嫁能力较强，成本上行最终将由下游需求承担。

2.3行业供需分析

水泥行业长期的走势依赖于供需的判断。下面我们将对水泥的需求和供给分别进行相应的分析

水泥行业需求：

2014年水泥产量增速仅录得1.8%，2015年房地产投资企稳回升、基建投资保持高位，带动水泥需求增长，全年水泥产量增速预计为3%-4%。且从下游需求的回暖时间及水泥自身的季节性出发，需求的回暖主要体现在下半年。

房地产投资增速先下后上，与2014年相较不会出现大的下滑。2015年稳增长压力增大，而房地产是带动经济增长作用最强和范围最广的行业，稳增长不能避开房地产。随着货币政策和房地产政策放松的不断推进，市场对于房地产的悲观预期有望扭转，带动房地产销售数据继续回暖。行业将遵循先量后价、先成交后投资的顺序逐步回温，考虑到三四线城市对于全国数据的滞后性影响，我们预计2季度土地投资回升，3季度房地产投资增速回升。

基础设施投资将继续保持在20%以上高位。约束基建投资最大的问题是融资问题，这个问题在2015年将逐步缓解。一是货币政策的放松，二是地方债务的清理和稳增长目标相背，一万亿政府债券置换的出台也验证了43号文的严格实行需要时间。

水泥行业供给：

产能新增有限。我们对近几年水泥新增产能进行了估算。假设水泥与水泥熟料比为1.6，计算出新型干法水泥产能，再减去当年淘汰的落后产能，即为当年的水泥产能新增。从数据来看，尽管管理层明确了禁止新增产能，但是2013年和2014年产能仍然处于新增之中，但增量较之2010年和2011年有了明显的下降。我们预计2014年新增产能为3091万吨。

综上，2015年水泥行业供需关系转好，其中下游的房地产、基建投资助力水泥行业需求的转好，供给方面，，新增产能困难，降低供给对行业的冲击。

三、信用分析及建议

3.1行业信用品质分析

2014年的水泥市场，覆巢之下安有完卵。在2014年整体的房地产投资和固定资产投资大幅下滑之下，水泥企业的收入增速也随之下滑，主营业务收入累计同比创有数据以来的次低，0.92%，仅高于2012年的0.06%，而2012年的低增长和2011年的高基数不无相关，2013年收入已经回落至了低速增长。行业整体的利润增速从2013年的16.43%下降到1.38%，毛利率也是创下了近五年的新低。财务成本方面，由于央行实行宽松的货币政策，市场利率较2013年显著降低，对应着水泥行业财务费用同比也快速下滑。

2015年水泥行业盈利及财务负担有望双双改善。正如上文所说，2015年水泥行业供需关系改善，由于水泥行业低库存的特点，水泥企业盈利恢复弹性较大，一旦需求好转或者主导企业联合控制产量，由于不存在大量库存的压力，整个行业的盈利状况能够有效好转。同时，稳增长及通缩的压力都会促使央行循序渐进的释放货币，宽货币和宽信用将成为2015年的主旋律，企业融资成本将进一步降低。

3.2财务指标选取及评分

经营风险—企业规模

从2013，2015年工信部在《2015年原材料工业转型发展工作要点》也是明确提出“鼓励水泥优强企业开展兼并重组，推动已重组企业实现实质性整合，打造一批市场影响力大、核心竞争力强的大型企业集团。推动水泥行业建立以能耗、环保为主的落后产能判定标准。”而规模是优强企业最重要的特征之一。大型企业将成为水泥行业并购潮中的主体，在资金、配套政策上都会得到更多支持，利于自身的进一步做大做强。同时，由于水泥区域性、高集中度的特点，规模大的企业在区域内的市场占有率往往也越高，从而更易通过协调自身产量影响区域水泥价格。熟料及水泥产能、营业收入是直接反映企业规模的重要指标。

经营风险—所处区域

由于水泥行业区域性的特点，不同区域的水泥价格、供需、产能过剩程度、生产成本、市场竞争等都不一样，使得不同区域企业的市场环境也存在差异。

由于水泥库存期限很短，以需定产，产量代表市场需求。我们计算了2005年以来的（新型干法水泥熟料产能/年产量），供需状况最好的当属华东和中南地区：产能/需求从2012年来持续下降，且从相对缺口来看，华东和中南的缺口最小。其次是东北地区。供需状况较差的应是华北和西北区域。其中华北地区2014年产量负增长，使得供需比进一步恶化。

此外，我们也考察了分区域的平均成本费用利润率（取区域内各省/直辖市成本费用利润率均值）。成本费用利润率反映每单位成本所创造出的利润，从该项指标来看，中南地区的利润率远远超过其他地区，高达15%，其次是华东、西南、西北、东北，最差的是华北地区，平均成本费用利润率-2.44%，但从细项看，主因是在于山西、北京地区拉低了整个区域的利润率。

整体看，中南区域的水泥企业生存业态最好，其次是华东，华北和西北地区最差。

财务风险—负债率

我们采用了刚性债务，短期债务为短期借款、短期票据、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债，长期债务计入了长期借款和应付债券。计算债务资本化比率，以衡量公司的资本对刚性债务的覆盖程度。

财务风险—现金流情况

企业偿债现金流来源对债务的保障程度值得重视。近年来，水泥企业兼并重组较多，负债率快速上升、投资性现金支出较大，短期偿债压力会比较大。我们以经营性现金流/流动负债、利息保障倍数、利润对短期债务和长期债务的覆盖能力。外部支持方面，我们选择了未使用的银行授信。

从最后的财务打分情况来看，打分结果和主体评级是较为一致。其中，安徽海螺水泥的财务健康程度显著高于其他公司，在我们选取的各个指标中都是最高的。

从债券投资的角度，我们选取了债券代偿期限在1年以上的个券，以债项评级为依据，计算出了其中债估值和通过线性插值法计算得出市场加权收益率的差值。其中我们认为最有投资价值的是红狮控股集团的两只中票，中债估值和市场收益率的差值达到了200BP，是所有个券中最高的，也显著高于财务打分和其接近的公司。其次，中材集团、山水水泥、海螺水泥也具有较高的投资价值。