期货与期权三十年之路

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在过去的30年里，很少有行业能够像期货与期权一样发展得如此之快——从公开喊价交易到电子化交易，从区域化到全球化。在本文中，《FOW》杂志总编WilliamMitting总结了期货与期权行业发展的几个主要趋势。

金融期货的诞生

1981年，芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange，CME)开创性地引入了欧洲美元合约(Eurodollar contract)，将现金结算(cash settlement)的概念引入了期货交易领域，并由此打开了现代期货与期权交易的大门。

在此之前，期货合约成交必须与实物交割相联系，这就限制了期货市场的参与者，能够参与交易的只能是那些有合约对应的实物可以交割的投资者，现金结算制度放开了这个限制并且为期货交易提供了广阔的发展前景，全球各地的主要交易所纷纷加入到这个行列中来分一杯羹。更重要的是，现金结算制度的引入使交易所可以推出指数型交易产品，为股票市场的下跌提供了对冲工具，而这是许多交易所和投资者长期以来的梦想。

CME名誉主席利奥·梅拉梅德(Leo Melamed)说：“在没有金融期货的时候，市场上只有农产品(11.70,0.00,0.00%)期货，而这样的市场很难发展壮大，金融期货合约的引入为世界范围内的期货市场提供了全新的发展前景。另一个革命性的事件是现金结算制度的引入，它开创了期货交易的新纪元。实物交割制度的限制被打破后，期货交易的发展就没什么制度上的障碍了。”

令人惊讶的是规模较小的堪萨斯交易所(Kansas Board of Trade)第一次推出了指数期货合约，1982年2月24日，世界上第一张指数期货合约——价值线指数期货合约(futurescontract on the Value Line Index)开始交易。

两个月之后，CME推出了标普500指数期货合约(the S&P 500 futures contract)。1982年5月，纽约证券交易所(微博)综合指数期货合约(the NYSE Composite Index futures contract)开始交易，价值线指数期货合约不再具有竞争力，早期的市场争夺战在纽交所与CME之间展开。

纽交所在指数期货领域的发展引起了CME的重视，CME采取了相应行动，它对交易其他资产的投资大户们提出了一个特殊的要求，即每天至少交易标普500指数期货15分钟。投资者被授予了印有“请交易15分钟”的徽章，而且梅拉梅德和杰克·山德纳(JackSandner)站在交易大厅的门口鼓励投资者参与股指期货交易。截至1986年，标普500指数期货合约已经成为世界上交易量第二大的期货合约品种，每年有1950万张合约成交。

1983年，芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)推出了CBOE-100指数期货合约，之后被命名为标普100指数期货合约，CBOE还推出了标普500指数的期权交易。这一年，欧洲期权交易所(theEuropean Options Exchange)推出了EOE指数期货合约。

1984年，芝加哥期货交易所(the Chicago Board of Trade，CBOT)经过一场与道琼斯公司的法律诉讼后，推出了主要市场指数(the Major Market Index)期货合约。金融期货的时代开始了。

电子化交易的出现

1971年，纳斯达克(微博)股票交易所(Nasdaq)建立的时候，就在股票交易中引入了电子报价系统，成为电子化交易领域的先驱。但直到1984年，才由INTEX证券交易所在百慕大推出了衍生品交易领域的电子化交易平台，但其运行一直受电子化交易平台延迟的干扰，最终在一波黄金熊市中崩溃。

1985年，新西兰的羊毛商人们建立了新西兰期货交易所(the New Zealand Futures Exchange)，采用电子化交易来克服四个主要交易中心在地理上的障碍。此后电子化交易平台被多次用来解决交易所跨地域扩张的难题。

同一年，瑞典期权交易所(OM)成立，其创始人是奥拉夫·斯特恩汉玛(OlafStenhammer)，他被誉为是这个行业历史上最具企业家精神的交易所所有者。

虽然INTEX失败了，新西兰期货交易所也只在小范围内取得成功，但OM却证明了电子化交易的巨大潜力，尽管交易品种仅限制在单一股票的期权交易，但两年之内，平均日交易量仍达到了30000张合约。

1988年，东京谷物交易所由场内公开喊价转型为电子化交易，成为第一家全面转型的交易所。

欧洲最先开始全面电子化交易的交易所是1986年成立的瑞士期权与金融期货交易所(Soffex)和1990年成立的德国期货交易所(DTB)。起初，市场对这些新设立的电子化交易所期望很小，但他们的快速崛起证明了怀疑者的质疑是多余的。上世纪90年代中期，德国期货交易所戏剧性地从伦敦国际金融期货交易所手中抢到了Bund期货合约(thebund contract，指以德国联邦政府发行的8.5年到10.5年期长期债务产品为基础产品的期货合约)的交易权限，预示着电子化交易时代的来临，并开始使传统交易所的管理层们感到恐慌。

Fidessa的集团战略规划师斯蒂芬·格鲁伯(Steve Grob)说：“一连串的事件促使这个行业呈现现在这样的状态，第一个事件就是德国期货交易所用了大约6个月的时间将伦敦国际金融期货交易所交易大厅的Bund合约流动性转移到自己的交易所，这意味着伦敦国际金融期货交易所必须转型。”

“大多数电子化交易所都配置了前端显示屏和相应的后台处理系统，然而伦敦国际金融期货交易所采取了不同的技术，它在后台配置了LIFFE终端作为处理工具，并鼓励不同的软件公司开发前端软件来与交易平台相连接。这使得在一块显示屏上显示不同市场的交易行情成为一种趋势，而这是行业的明显改进。”

新加坡证券交易所(SGX)高级副总裁Rama Pillai说：“在过去的30年，虽然公开喊价的交易方式是过去许多交易所的主要交易方式，但电子化交易的产生改变了一切，它使得更多的人可以参与到这个行业中来，德国期货交易所是首批让人们看到电子化交易前景的交易所中的一个。”

在之后的十年内，世界上每一个衍生品交易所都在购买或构建各种形式的电子化设施。因为交易所内公开喊价的证券经纪人的反对，早期的电子化交易平台只是应用于盘后交易时段，而不是直接取代公开喊价的交易方式。比如说，伦敦国际金融期货交易所的APT交易平台(AutomatedPit Trader)，其核心技术源自Intex的交易平台，就是一个盘后交易平台。

CME引入全球电子交易系统(Globex)时遭遇到反对，梅拉梅德称之为平生所经历过的“最艰难的战斗”，他回忆说：“我收到了死亡威胁，必须要警察来守卫我的办公室，交易者尤其是经纪人很害怕电子化交易的引入。”

尽管1997年9月全球电子交易系统成功推出了电子迷你合约(e-mini contract)，但距离美国全面实行电子化交易仍有很长时间。梅勒姆写了一本书——《ForCrying Out Loud》来描述这种转变，他说：“美国经历了从1992—2002年的十年时间才接受了电子化交易，在欧洲，DTB证明了电子化交易在聚集流动性方面远胜公开喊价，但在美国，似乎需要的时间更长一些，由于历史和利益的原因，电子化变革遭遇了很强大的抵抗。”

然而，梅拉梅德丝毫不怀疑CME引入全球电子交易系统的重要性，他说：“仅仅想一想，如果没有Globex，我们的国外员工会在哪儿，答案是哪儿也没有。”

交易所全球合作

在电子化交易出现之前，就已经有交易所之间相互合作的机制。1984年，CME与新加坡金融期货交易所(Simex)签订了相互对冲交易协议(mutual offsetdeal)，这个协议使得CME的投资者可以交易欧洲日元产品，Simex的投资者可以交易CME的欧洲美元合约。这在同类合作机制中是第一个，也是最成功的一个。

其他成功的交易所合作机制，并不具有普遍意义。CME和Simex也试图将两者的合作协议扩展到黄金期货合约的交易上，但并没有取得与在货币合约上同样的成功。悉尼期货交易所与纽约商品交易所、悉尼期货交易所与伦敦国际金融期货交易所之间也在黄金合约上进行过类似的合作尝试，但都因为缺乏流动性而终止了。

然而，到上世纪90年代，交易所之间建立了更多的合作机制。美国纽约商业交易所与悉尼期货交易所、香港期货交易所(theHong Kong Futures Exchange)紧密合作；伦敦国际石油交易所(InternationalPetroleum Exchange，2001年被洲际交易所收购)与新加坡金融期货交易所签订协议交易布伦特原油期货合约；伦敦国际金融期货交易所与东京国际金融期货交易所合作交易欧洲日元合约。

1992年全球电子交易平台的推出大大加快了交易所之间合作的进程，它使得CME快速扩张其业务的地理范围。在此时，独立软件供应商(ISVs)的出现使得交易所内部各部门之间的联系更加密切，由此结束了全球交易所合作的第一波浪潮。

交易所股份制改革

最初，股票和衍生品交易所都是以会员制的形式组成的，是由会员所有和管理的非盈利组织。这种模式的优点是会员可以控制交易所的业务。交易所的交易席位是稳定的资产，在会员退出时可以转让或者一代一代往下传。交易所可以严格控制会员结构，交易所的业务也受到保护。但是，这种模式效率较低。迈克尔·戈尔曼(MichaelGorman)和尼帝·辛格(NidhiSingh)描述了他们想象中的期货与期权交易所发展的奇妙前景，即电子化交易所——全球交易所从大厅交易向比特传输的转变。以往传统的交易所所有权关系“意味着交易所会员的地位比投资者地位要高”，另外传统交易所需要崛起以应对电子化交易所的挑战以及分享交易所业务全球化带来的好处，这两者都需要较大的资金投入。

1985年，奥拉夫·斯特恩汉玛创立的非盈利性质的瑞典期权交易所是交易所股份制改革的先驱。1993年该交易所进行了首次公开发行股票(IPO)。其他的欧洲股票交易所如意大利证券交易所(BorsaItaliana)也是较早的股份制改革的倡导者。1997年，阿姆斯特丹股票交易所(Amsterdam Stock Exchange)进行了股份制改革；2000年，伦敦股票交易所、德国证券交易所以及泛欧证券交易所也相继进行了改革。

同样，1998年澳大利亚股票交易所(the Australia Stock Exchange)、1999年新加坡股票交易所(Singapore Stock Exchange)、2000年纳斯达克均进行了股份制改革。到2001年，大多数日本交易所也都转变为盈利性的组织。在那个十年结束后，这种转变成为一种全球性趋势。

纯粹的衍生品交易所的变革行动却慢了半拍。雅典交易所(The Athens Exchange)是第一个完成股份制改革的纯衍生品交易所，时间是1999年。伦敦金属交易所(LME)在2000年进行了股份制改革。第一个进行改革的美国交易所是CME，在2000年11月12日开始并持续了两年之久。

梅拉梅德认为CME的股份制改革是迫于市场的压力才进行的：“到90年代末，可以很清楚地看到，为了建立各种电子系统以应对全球化的竞争，交易所需要一大笔资金。”

“在以往的90年代，我们每年的交易量到100万张合约都很困难，但现在平均每天的交易量都达到大约1500万张合约。电子化交易使可能变成了现实。我们需要大量的资金来参与竞争，而获得资金的唯一渠道就是IPO。我们也知道为了适应全球化的竞争，必须提高决策速度，而由成百上千的会员组成的交易所组织架构无益于提高竞争力。”

但股份制改革也是有成本的。CME的管理层与交易所会员单位签署了一项协议，要是会员赞成股份制改革，交易所必须保证保留公开喊价的交易市场，而且不能对公开喊价交易提高结算费用，并且只有在会员同意的情况下，才能对现存的公开喊价交易的合约开展电子交易。

然而在美国其他的交易所，改革行动进展却没有如此迅速。CBOE的股份制改革遇到了法律纠纷的干扰，争论的焦点在于CBOT在股份制改革中的地位，CBOT坚持认为CBOE是在他们的提议下成立的，因此他们应该占有一部分股权。在2007年，CBOT与CME合并后，CBOT的要求也相应降低了，因为CME宣布放弃一切求偿权。

2010年CBOE最终还是成功进行了首次公开发行，其董事会主席兼首席执行官威廉·布罗德斯基(WilliamBrodsky)说CBOE的股份制改革和随后的首次公开发行是其“职业生涯中最大的挑战”。

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