水泥行情演绎详解(最懂水泥股的讲解)电话会议纪要

水泥行情演绎详解（最懂水泥股的讲解）电话会议纪要

主讲：国泰君安证券 建材行业首席 鲍雁辛

本次会议汇报四个方面问题：

1、水泥股从去年11月份到现在，投资逻辑发生了哪些变化？

2、未来水泥股的空间怎么看？会涨到什么时候？

3、当前的配置选择？

4、除了水泥，下一步的投资标的？

1、投资逻辑的变化：从供给逻辑到需求逻辑，再到涨价逻辑的演进

我们在11月初开始推荐水泥股的主要逻辑是供给端，我们观察到水泥行业是2016年供给侧改革并未涉及的行业，但水泥价格从2016年7月份G20为促发开始上涨（G20期间杭州为中心方圆300公里水泥停产），且G20会议结束之后，在煤炭价格上涨的同时，9月份开始水泥价格经历了三轮价格上涨且明显超越旺季季节效应；

我们认为水泥行业具三大特性：高度市场化且产能随时可以开关的（国有占比低且无有力的政策调控）、水泥具备不可长期库存、无金融属性的特征；因此价格的趋势性上涨一定反映出行业边际供需临界点再临，（我们认为周期品是很难通过绝对量的测算去判断过剩与否的），水泥这类产品，价格指标可以说是最有说服力的指标；

促发华东中南涨价我们认为2016年关键变量是环保限制了部分小产能，之前的环保是抓大放小，但是从2015年开始逐渐严格执行，我们看到包括染料等很多化工行业也出现了类似的影响，对于小产能而言，严格执行氮氧化物排放、硫化物排放、粉尘排放、和能耗阶梯电价会带来生产成本的明显上升（因此而开工不起来），部分小企业因此而被关停（我们去华东一带草根调研发现，部分省份对全省水泥生产线都装了24小时在线监控，并随时巡查）；

在2013年11月份我们曾经发过一篇水泥行业报告《边际供求改善累积效应之“临界点”20131128》当时我们观察到的现象是2013年10-11月份华东、中南地区在产能利用率较高（近全开）的情况下价格不断创新高且延续时间超越季节性因素，可以认为当时是华东、中南地区的平衡点，2014-2016年区域新增产能很少，但变化发生在2014年7月，需求进入负增长，2015年同样是需求负增长，但需求累计负增长并不多，大约5%，而2016年进入需求正增长约2-3%，叠加了环保影响了小产能，另外一个因素是集中度提升大企业整合，比如2016年发生的冀东水泥和金隅股份由恶性竞争到合二为一（回顾2015年财务报表就可以看出巨亏源自水泥出厂价低于现金成本的恶性竞争），华东中南市场海螺、中建材、华润等的战略合作，因此平衡点就又出现了，因此华东、中南地区的水泥价格在并无国家有形的手调控基础上的上涨，我们认为是可以看成是“平衡点”的再临；

到了冬天发生的变化令供给端超预期，来自于巡视组，，重点是大气治霾，去了河南、河北、山东等省份（主要是北方大气污染重省份），结果我认为是首先一刀切关停，导致水泥价格冬天在以上三个省份见到了历史最高（市场价400元/吨），其次是干掉了冬季库存，往常冰冻建筑停工之后，水泥仍连续生产产生冬储库存，对开春造成较大的价格压力，而2017年的冬季格外不同；

以上讲的是都是供给端的逻辑，也是我们2016年11-12月给投资者将的主要逻辑，供给端逻辑我们认为可以延续：首先我们判断环保不会放松，其次2017年水泥行业被新增列入供给侧改革的方向，我们认为具体做法参考煤炭钢铁，会推动整合等，从结果上看，我理解的供给侧改革是使得行业价格恢复到“合意价格”并且使得盈利能力“固化”下来；

因此2016年11月份水泥股开始涨，涨的是供给；

行情演绎到12月份出现了新的变化是需求的超预期，我们观察到12月份华东、中南地区龙头水泥企业的出货量创历史新高，而华东、中南地区地产需求是主体，到了1月份发布12月份经济数据时，地产的开工、投资都明显超预期，宏观和微观数据相互印证，也就是说市场之前在10月份地产调控出来时，对地产投资及开工过于悲观，而从4季度情况看，2017年可能进入新一轮地产的结构性补库存周期；春节过后，从工程机械、重卡的草根调研情况看，依然增速非常显著，2017年暖冬、春节早，需求恢复的快，同时地产和制造业均超预期，基建投资端看大的建筑企业在手订单也有30%增长；

12月份宏观数据发布后，水泥板块应声而起，海螺水泥11连阳，涨的是需求；包括最近新疆板块天山股份、青松建化的大涨，也是因为新疆新的投资规划，涨的也是需求；

我们认为，下一步，市场买的是涨价逻辑：2月底便进入春季新开工旺季，在此期间，新开工带来的涨价逻辑是市场中相对较为确定的投资选择，而春节期间，沿长江等熟料库存明显低于季节性，而17年春季过年早新开工启动早，北方冰河已经开化，春季开工旺季将是供给短缺与需求错配的提价的窗口，复工涨价会随着气温的恢复，由南到北，从华东、中南地区先启动；

2、未来水泥股的空间怎么看？

我们认为，周期品的上涨驱动因素是边际变化，空间取决于边际变化的幅度，没有绝对的估值方法可言（2011年海螺市值曾经是万科的1.7倍），从估值高时涨至估值低时；

水泥股当前从供给逻辑到需求逻辑和的叠加，和宏观数据的正反馈，市场预期不断修正的阶段；2017年春季新开工可以看到价格的弹性（天气先暖、先复工、低价格区域的补涨），市场对水泥行业供给侧改革的方式仍无预期（不知道国家会怎么弄）；

另一个判断方式是从交易结构：当前机构持仓结构：建材板块整体低配，而机构持仓集中在地产偏后周期的消费端建材，包括东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、大亚圣象等（Q4明显较Q3减持），而水泥股仍是基金大幅低配品种，据我们从11月至今马不停蹄的路演观察下来，目前仍鲜有标配（2011年中时水泥曾普遍达到标配）；

从估值上看，我们以龙头股海螺水泥为例，目前PB对应2017年在1.3倍，2016年初曾经达到1.6倍，2008年11月份1.1倍，历史上极端也达到过1，我们认为1.2～1.3倍就是底部（因为海螺的ROE最低年份是11%，现在会稳定在18～20%）；PE目前2017年在中性假设下仅在9倍，我们测算有望实现120亿利润创历史新高（2011年时118亿），对应2.8～2.9亿吨销量43元吨净利（2016年4季度已经实现这个利润水平，且目前华东中南水泥价格是低价区域），其实还有比较大超预期空间；

对A股投资者而言我们认为是低估了水泥行业达到“合意价格”的能力，H股投资者是低估了弹性；

水泥股2010～2011年大牛市时，结束在2011年7月份，行情进行了3个季度而结束，当时的背景是两条首先是加息，其次是行业层面，2010年价格大幅上涨来自缺电导致供给收缩，2011年上半年依然缺电同时水泥企业主动让电从而协同保价，但2011年下半年开始经济热度不再，电力愈加不紧张，同时2011年仍是有大量水泥新增产能的年份，因此协同破裂价格大幅下降，当前的不同是首先产能从2014年开始几无新增，水泥行业自2009年9月30日发改委便不再新批生产线，而在手批文3年有效期，因此可以认为水泥行业在制造业中其实更早的开始了“出清”，我们观察到包括海螺等资本开始已明显下降，其次环保成本上升我们认为不可逆；而供给侧改革的方向会使得行业龙头盈利能力“固化”下来；

3、当前的配置选择？

配置建议18个字：冬季看停产、春季看涨价，省心拿海螺中建材；

2016-2017我们认为一定要重视增量资金，A股的增量资金呈现低风险偏好的特征，因此2016年海螺水泥是全年最强的水泥股，即便在现在依然是估值最低，安全边际最高的水泥股，而而港股的增量资金是A股资金，买的是弹性；

我们建议全年可以拿稳龙头海螺水泥（估值最低，2017PE9倍，股息率提升）及港股高弹性中国建材（3323.hk）；

弹性品种我们建议轮动，冬季弹性最大是供给端弹性，冬季北方因为大气造成供给端剧烈收缩，因此弹性最为显著，受益标的冀东水泥（河北）、同力水泥（河南）；

到了开春弹性是价格弹性，华东、中南率复工提价，弹性较大的为华新水泥（湖北及长三角）、塔牌集团（粤东）、万年青（江西），海螺水泥和中国建材核心市场也在华东；

其他还有西部的新疆板块（天山股份、青松建化），祁连山（甘肃）、宁夏建材（宁夏）；东北振兴地方国改（亚泰集团）；福建水泥；业务带着水泥的：金圆股份（青海）、西藏天路（西藏）、尖峰集团（浙江），水泥的板块效用显著，板块起来了难免炒地图，轮着来，大的涨过涨小的、北方涨了涨南方、新疆涨了涨甘肃宁夏，然后回过头来大的龙头再补涨

4、除了水泥，下一步的投资标的？

早周期水泥板块需求逻辑的演化必然导致未来中后周期包括东方雨虹、北新建材、伟星新材、大亚圣象等的估值修复，从当前的估值水平来看，我们认为非常具备中线布局价值（2016年很成功的投资方式就是市场不看好时埋伏这些龙头）；

我们认为市场主要担忧的一是原材料价格上涨；一是地产政策的影响，第二个因素可能之前极度悲观预期正在好转，第一个因素可能会随着行业龙头的定价权被市场认知而扭转(我一直认为原材料涨价都是提供好公司买点的机会)，1季报可能会成为时间窗口；

我们推荐的标的是：东方雨虹、北新建材、大亚圣象、伟星新材、中国巨石，其中北新及巨石是中建材集团子公司，国企改革资产优质整合预期是巨石较强；