【海通策略】产业变迁看福耀玻璃的出走——2017年盈利分析系列(3)(荀玉根、申浩)

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（转载请注明出处：微信公众号“荀玉根-策略研究”）

核心结论：①全球横向比较，中国综合税率66%，高于美国的44%、日本的49%，但历史纵向看税率有所下降，福耀出走不是简单的税收问题。②产业不断更替，制造业中高毛利子行业不断变化，玻璃制造以前毛利高、现在变为低端制造，盈利能力差，如今的高端制造如通信设备、高铁等毛利高。③高端制造占比增加到12-15%，转型才是真正的希望。低端制造ROIC企稳，但仍在困难期，应该适当降税减负。

产业变迁看福耀玻璃的出走

——2017年盈利分析系列（3）

此前福耀玻璃出走去美国建厂的事件引发了大家的热议，董事长曹德旺提出了中国的税负高，他们玻璃行业在中国的生存变的原来越难。那么税负是否其盈利困难的核心原因呢？可能不单纯是税负造成的，其背后有产业结构调整、产业变迁的因素在。本文作为盈利分析系列第三篇，将从产业变迁的视角分析制造业盈利变化的问题。

1. 福耀出走不是简单的税收问题

全球横向比较，中国企业税负较高。福耀玻璃董事长曹德旺称“美国企业所得税35%，加上地方税、保险费等税费，综合税费率是40%，而中国制造业的综合税负比美国高35%。”从宏观的税负率角度看，我国财政收入企业所得税占GDP的比重较高，2015年为4%，而美国为1.9%、日本为2.0、印度为3.6%，单就企业所得税一项在整个宏观经济的比重就已经较高。而中国企业承担的税负远比这个复杂，除了25%的企业所得税外，还包括增值税，消费税、城市维护建设税、教育费附加、印花税等等。此外，企业还承担了员工社保和公积金的一部分，据分析如果员工月税前工资是1万元的话，企业要额外负担五险一金4410元。综合来看，中国企业负担的税负重，根据世界银行的数据横向比较各国的综合税率，可以发现中国的综合税率确实较高，2016年的高达68%，而美国为44%，日本48.9%，英国30.9%，同样为发展中国家的印度也比中国低7.4个百分点，为60.6%。

从纵向的历史演变看，我国企业税率不仅没有增加，反而有所降低。福耀玻璃等传统制造业近年来感觉到盈利能力大不如前，这是因为近年来我国税率提高了么？回顾历史，我们看到相关税法经过几次改革，税率不仅没有提高，反而有所降低。在我国的各种税目中，企业所得税和增值税是企业负担最大的两个税种，从税收收入占比可以看出，2015年两者占比分别为22%和25%。企业所得税是企业负担且税率较高的一大税种，而增值税虽然纳税义务人不是企业，但是由于跟无增值税的国家相比实际上有增值税是变相提高了商品价格，其实也算是加大企业负担的一个税种。所有下面我们将重点回顾企业所得税和增值税的发展历史。企业所得税方面，90年代初开始我们分别建立了外资企业所得税和内资企业所得税，两者的基本税率均为33%，07，08年起内资外资企业税法得到了统一，税率也从此前的33%降到了25%。从上市公司的数据看，08年起我国企业所得税/利润总额大幅下降至20-22%的水平，至今一直较为稳定。增值税方面，93年我国发布《增值税暂行条例》及《实施细则》，建立了规范化的“生产型增值税”，对一般纳税人采用17％、13％、0三档税率，而对小规模纳税人采用6%、4%两档税率。04年开始，我国开始实行由生产型增值税向消费型增值税的转型试点，固定资产进项税额可以扣除，一直到09年1月1日全部转型完毕。12年开始我国实行营改增的转型，至16年5月1日全部转型完毕，此项改革确保所有行业税负只减不增。从宏观税收的角度可以侧面反映税率的变化，我们用财政收入中营业税加增值税总额占GDP的比重当作营业税和增值税的宏观税率。04年之前，随着征收水平的提高以及优惠税率的较少，营业税加增值税占GDP的比重逐年升高；08年我国第一次增值税改革进入尾声，占比开始下降；此后12年开始营改增，宏观税率再次下降。

2. 产业变迁角度理解福耀的负担压力

制造业内部分化明显，高端制造盈利能力好，低端制造盈利能力差。当下时点看，传统的低端制造业盈利能力确实在逐步恶化，上市公司中工业行业整体的ROE从10年的13.4%下滑到15年的7.3%，福耀玻璃所处的玻璃行业在10年也结束了上升趋势开始下滑，从高点的13.8%下滑到15年的2.1%，其他制造行业如钢铁行业也从7.0%下滑到-12.3%。毛利率方面，工业整体从08年开始就已经下滑到了15%左右的水平，而玻璃行业10开始下滑从10年的25.9%下滑到15年的21.8%，钢铁行业则从07年开始明显下滑，从07年的13.2%下滑到15年的4.1%。但是并非所有的制造业盈利都变差了，中国中车代表的中国高铁行业在世界范围内占据重要地位，其盈利能力明显较强，10年至今ROE维持在12%左右的水平，毛利率则从15%提升到了23%，均要优于工业整体的水平。相似地，华为作为全球重要的科技设备制造商，其技术实力是雄厚的，最近其领导的Polar Code码成功作为5G中控制信道的编码方案，中国通信公司首次在全球通信技术协议中占据一席之地。15年华为的ROE高达31%，07年至15年平均也高达27.6%，毛利率则稳定在40%左右的水平，均明显优于工业整体的水平。

产业不断更替，制造业中高毛利的子行业不断变化。现在曹德旺抱怨国内税负高，企业负担压力大，但是回头看，在80年代中后期福耀玻璃毛利率曾经高达90%左右。随着时代的变迁，技术的革新，产业周期的变化，玻璃行业高毛利的时代已经过去，现在玻璃等传统制造业盈利逐渐下滑，企业负担压力增大。在《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中曾经分析，产业周期十年一个轮回。1990-2000年是消费制造时代，以消费制造业为主导。2000-2010年是工业制造时代，加入WTO以及城镇化率带来的房地产产业链的大发展使得工业制造行业迎来加速发展。2010年之后则进入了智能制造的时代，此前主流的传统制造业盈利能力出现了明显下滑，工业企业利润率从6%左右下降到了5.5%，A股工业行业的净利率从6左右下降到了4%附近，传统的制造业已经沦为低端制造业，而技术含量高的高端制造业则保持了较高的盈利水平。以上市公司为样本，可以看出制造业的轮动情况。消费制造时代的代表家电行业在90年代ROE和毛利率均保持较高水平，最高分别为27.4%和28.5%，01-05年ROE跌至0附近，毛利率最低也下滑至15%。而工业制造时代的代表工程机械行业，其ROE和毛利率水平从02年开始震荡上行，一直到11年底见顶开始下滑。代表智能制造的通信设备制造业，ROE和毛利率均保持了一个很好的回升态势，目前ROE为8.2%，毛利率为21.4%。综上可以看出，产业周期性变化的过程中，旧的产业盈利能力逐渐下降，而新的产业则会有高的盈利水平。

3. 关键在转型，降税减负助把力

转型的希望：高端制造业保持高增长，占比逐渐增大。对于制造业整体而言，10年开始盈利水平持续下滑，而对于处于当今时代的高端制造业而言，盈利水平早已企稳。10年至今工业增加值同比从18.1%下降至6.2%，但计算机、通信和电子设备业工业增加值从10年3月的高点19.5%降至12年6月份最低点9.6%后企稳，12年以来平均增速维持在11%左右。医药制造业工业增加值从11年7月高点的19.5%降至14年8月的10.6%后企稳，14年8月以来平均增速为10.6%。，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业合称为高技术制造业，近年来其增加值增速显著快于工业整体，15年高技术制造业增加值增长10.2%，占规模以上工业增加值的比重为11.8%。相似地，我们将医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业视为高端制造业，其工业企业营业收入占全部制造业之比逐年增大，从12年2月的13.2%增至16年11月的14.5%。高端制造业是我国重点发展的领域，此前发布的《中国制造2025》是我国制造强国战略的行动纲领，近期，16年12月7日工信部发布智能制造“十三五”规划，12月19。《战略新兴产业发展规划》中提到的重点发展产业有信息技术产业，高端装备与新材料产业，生物产业，新能源汽车、新能源和节能环保产业，数字创意产业五大产业，其中大部分均与高端制造有关，可见国家对高端制造业的重视程度之高，未来要继续发展高端制造业，逐渐提高其在行业中的占比。

传统的低端制造业仍在困难期，应该适当降税减负。11年至今，我国经济持续下行，制造业盈利水平逐年降低，我们用剔除投资净收益的ROIC以及ROE代表企业的盈利水平，可以看到ROIC从10年的8.0%下降到16Q1的4.5%，ROE从10年9.8%下降至15年的3.6%。16年来，两者虽然有所回升，但仍然处于较低水平，16Q3分别为4.8%和4.5%。期间企业财务负担方面也有所下降，我们用银行贷款利率和信托利率代表企业财务成本，可见在央行不断的降息下，5年以上银行贷款利率从12年的7.05%下降215Bp至目前的4.9%，3-5年期信托贷款从11年的11.15%下降515Bp至目前的6.0%。但是综合比较ROIC、ROE以及贷款利率可以看出，企业的盈利水平还是低于一般的贷款利率，现在还处于最坏的时刻，企业负担压力较大。此前我们分析我国企业综合税率比其他国家均要高，此外我国各级行政部门或事业单位还会收取各类费用，税费给企业带来了较大的负担，适当给企业减税有利于企业盈利好转。16年12月92017年财税体制改革的部署，提出“要稳妥推进财税和金融体制改革，，，抓紧提出健全地方税体系方案”，企业减少税费值得期待。