结构转型燃“文火”,债市难言利好——【2016年5月经济数据及对债券市场影响点评】

【明明债券研究团队】

事项：

6，5月份规模以上工业增加值同比实际增长6%；1-5月份全国固定资产投资同比名义增长9.6%，其中民间固定资产投资同比名义增长3.9%；1-5月份全国房地产开发投资同比名义增长7%；5月份社会消费品零售总额同比名义增长10%。对此，我们详细点评如下：

评论：

工业生产分化加剧，结构转型并行不悖

5月份规模以上工业增加值同比增长6%，持平预期与前值。5月工业增加值增速仍处于去年下半年来较高水平，复苏力度并未出现明显减弱，继续印证我们对基本面复苏“文火”持续燃烧的判断。

工业生产分化加剧，表现为上游收缩、中下游提速，并且区域分化加深。分三大门类看，5月份采矿业同比增速-2.3%，2013年6月以来首次落入负区间，较前值下滑2.4个百分点，显示上游生产陷入收缩；电热燃水增速较前值提高0.5个百分点，制造业增速也较前值提高0.3个百分点，结合PMI走势，制造业稳健格局进一步确认，工业生产分化加剧态势也更突显。分地区看，5月份东、中、西部增速再度分化，东部地区同比增速较前值上升0.4个百分点，中部地区持平前值，西部地区较前值下滑0.6个百分点，其中东北地区增长0.2%，较前值提高1.5个百分点，一改前期下滑态势。尽管东北部初现好转，但西部地区压力仍大，且供给侧改革下增长结构调整、支柱产业转换何去何从仍不明确，未来区域分化或继续加剧。

分行业看，上游分化继续加深，结构转型并行不悖。一方面，5月份有色金属冶炼加工增速较前值提升0.1个百分点，化工制造也在4月高增速上再提升1.1个百分点，二者增势强劲，但黑色金属冶炼加工继续负增长且较前值下滑1.8个百分点，显示收缩加剧。另一方面，汽车制造业增速继续维持去年末以来高位，其中新能源汽车产量同比增速虽小幅回落，但仍高达92.9%，此外工业机器人增速强劲，移动通信手持机、集成电路增速也较前值分别提高5.9个和3.8个百分点，表明结构转型继续深化。

基建是稳定剂，地产驱动减弱

1-5月份全国固定资产投资增长9.6%，较前值回落0.9个百分点，下滑幅度为去年5月份以来最大，且自2000年以来首次低于10%。其中，1-5月份基建投资增速19.76%，继续刷新一年来新高，较前值微升0.03个百分点，其托底稳增长的角色不改。，预计未来基建投资增速仍将总体平稳，继续发挥增长稳定剂的作用。

地产投资仍是增长核心驱动力，但动能减弱是固定资产投资下滑的重要原因。1-5月份全国房地产开发投资同比增长7%，较前值回落0.2个百分点，仍属去年4月份以来次高。其中，1-5月份房屋新开工面积增长18.3%，较前值回落3.1个百分点，但仍处高位，此外1-5月份土地购置面积同比降幅较前值继续收窄0.6个百分点，创2014年11月以来新高，显示房地产企业开发加速，结合5月份水泥产量同比增速2.9%，较前值提升0.1个百分点，并属2014年9月以来次高，进一步印证地产火爆格局。

当前，房地产下游销售呈现量价背离。5月份百城住宅价格指数同比增速继续升至10.34%，而30大中城市商品房成交面积同比增速较前值大幅回落32.28个百分点。事实上，销量下滑主要受下游需求过旺引发商品房库存大降限制，5月份商品房待售面积同比增速降至9.9%，属2011年12月以来新低，即是对此的印证。在房地产需求火热、库存低位的背景下，未来地产投资增速有望继续发挥驱动轮的作用，但可能难再达前期的强度。

民间投资一降再降，何时奋起是关键

1-5月份全国固定资产投资增速低于预期，除了地产投资稍有减弱外，更主要是受民间固定资产投资拖累加剧导致。1-5月份民间固定资产投资增长3.9%，较前值继续回落1.3个百分点，并降至2005年2月以来新低。事实上，今年来民间固定资产投资与全国固定资产投资增速持续分化，并且民间固定资产投资增速一降再降，对全国固定资产投资增速的拖累已在4月份有所体现，5月份拖累加剧。

分行业看，上游投资深陷萎缩，中下游亦加剧下滑。除了交通运输、教育、水利环境和公共设施管理业中的个别行业，1-5月份各行业民间固定资产投资增速全面下滑。其中，采矿业加剧下滑，累计同比增速较前值再下4个百分点，非金属矿采选业增速“腰斩”，煤炭开采和洗选业、黑色及有色金属矿采选业增速降幅也均在2个百分点以上，突显上游投资恶化态势。此外，制造业增速也较前值下滑1.47个百分点，进一步拉低民间投资。

分地区看，东北部下滑显著，印证地域分化加剧的判断。1-5月份东部民间固定资产投资同比增速较前值提高0.3个百分点，而中部增速较前值回落1.1个百分点，西部增速回落0.9个百分点，尤其东北地区降幅扩大6.2个百分点。

回顾1998-2003年间经济结构转型的经验，基建投资先行、拉动民间投资回升，最后实现投资全面发力驱动经济前行，是以往转型成功的路径。就当前情况看，在基建托底、地产驱动的局面下，民间投资短期内的持续下滑已对投资增速造成较大压力。尽管本轮经济转型重在结构调整，不走以往投资驱动增长的老路，然而，民间投资一再下滑的可允许空间已很有限，若继续下探或触及稳增长底线，政府投资能否实现对民间投资的传导、带动，仍是本轮转型的关键点之一。消费继续稳中微降，居家类下降明显

5月份社会消费品零售总额增长10%，较前值微落0.1个百分点，维持稳中有降的格局。按细项看，一方面，5月份多数消费品增速较前值回落，其中家电和音像器材增速大降8.4个百分点，家具回落2个百分点、建筑及装潢材料回落0.5个百分点，主要受5月份房地产销售下滑影响。在地产新开工下滑、库存低位的背景下，未来居家类消费或继续回落。另一方面，5月份汽车消费同比增长8.6%，较前值提升3.5个百分点，尽管前期国五标准实施后的消费延迟对此或有一定贡献，但也表明下游消费仍强劲。

债市策略：金融数据遭“当头喝棒”，脉冲放大是常态

5月份经济总体稳健，持续印证我们此前提出的基本面“文火”复苏格局。其中，工业增加值与消费增速基本符合预期，但固定资产投资增速远不及预期，主要受地产投资力度减弱、民间投资增速恶化加剧拖累。我们认为，中短期基本面仍以“文火”复苏+结构转型为趋势，下半年经济L型底部、稳中有降的格局较为明确，但不排除下行风险，仍需财政政策托底配合。

对于债市，有观点认为基本面下滑压力仍大，利好债市。但我们则认为，在经济底部震荡的背景下，一方面，基本面大幅波动的可能性存在但概率较小，除非出现明确下行风险，否则对债市影响不大，周一数据公布后10年期国债收益率波澜不惊，也是对此的印证；另一方面，政策面对基本面的引导在强化，而当前政策面组合为稳健货币政策+财政政策托底，预计“文火”复苏格局还将延续，从而筑底债市。综合以上，我们坚持债市弹簧市的观点，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。

具体分析详见2016年6月13日发布的《结构转型燃“文火”，债市难言利好》报告

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