为什么我说30块的招行不贵?——招行三季报简析

招行前三季度核心财务指标变化如下：营收1657亿，同比增长3.38%；归母净利润588亿，同比增12.78%；不良贷款余额及不良贷款率环比中报继续保持下降趋势；资本充足率方面无论是按照高级法计算还是过去持续保持下降的权重法计算，一级资本充足率在三季度均实现环比上升。

如果硬要说美中不足的话就是业务管理费单季度Q3的同比增速21.63%，大幅高于单季度营收的11.95%增速，此外贷款规模在三季度放缓了扩张速度，导致净利息收入增长慢于非息收入增速。

● 以下按照核心项目进行详细解析

2017Q3净利息收入同比增长9.76%，非息收入同比增长17.14%。非息收入在Q3占总营收的比重为31.20%，高于2016Q3的29.82%。但由于2017前两个季度的非息收入较2016年有较大幅度的下滑，导致2017前三季度总体非息收入同比下跌2.1%。

值得关注的是由于三季度净手续费与佣金收入的同比大幅增长，让前三季度的净手续费与佣金收入实现正增长，虽然前三季度的营收占比从2016年的30.7%下降到2017年的29.77%，但三季度非息收入尤其是净手续费与佣金收入的大幅增长，缓解了大家对招行非息收入占比下滑的担忧。

不过非息收入中除去净手续费与佣金收入外，占比第二大的投资净收益在三季度依旧不见好转，对此招行的解释是：票据、债券和贵金属价差收入减少。  

截止2017年第三季度末招行的不良贷款余额602.24亿，不良贷款率1.66%，拨备覆盖率235.25%。从2017第一季度开始，招行的不良贷款余额和不良贷款率均保持着环比下降的趋势，相应秉着一贯审慎的风格，拨备覆盖率也是连续三个季度保持着上调。

但即便如此，也藏不住因资产质量好转而自然释放的利润。因资产质量好转，前三季度贷款减值损失同比减少38.02亿（除去所得税影响为30.42亿），而2017前三季净利润同比增长68.2亿，其中因坏账损失减少而增加的利润占比达到44.6%。这从侧面也可以看出银行的风险管控能力与贷款资产质量对当期利润的影响有多大，而率先迎来不良资产拐点的招行也就能率先享受到了利润大幅上涨的红利。

此外我们再对招行的不良贷款率与利润关系做一个静态的比较，假设在贷款规模和拨备覆盖率保持不变的情况下（以2016年报为基数），不良贷款率每下降0.01%，不良贷款余额将下降3.26亿，按180%拨备覆盖率计算的的贷款减值准备将调低5.868亿，利润总额将增加5.868亿，扣除所得税影响（按招行近几年20%的水平计算）后对净利润的影响为4.69亿（总净利润而非归母净利润）。

而2016年全年的净利润为623.8亿，占比0.75%。于是我们是否可以估计不良贷款率每下降0.01%，净利润将同比增长0.75%？目前2017年前三季度的不良贷款率每个季度比上一季度下降了0.05%，按照这个规律预计2017年末的不良贷款率为1.61%，相比2016年下降了0.15%，如果贷款规模和利差，非息收入与业务管理费等保持不变的话，那么招行2017年的净利润增速预计为11.25%。

显然单纯这么估计是不准确的，因为没有考虑贷款规模的增长，拨备覆盖率的变化，净息差变化，不良贷款的核销和转出等。但我们通过这种保守的关系求证来证明了资产质量的好坏对一家银行当期业绩的有着重大影响，可以毫不客气的说，良好审慎的风险管理是一家银行能否长青的基石条件，无论科技如何进步都无法改变风险管理的重要性与决定性。招行今年能取得两位数以上的净利润增速与其重视风险管控有莫大关系。

招行中期业绩电话会议里曾表示下半年的净息差将恢复到2016年2.50%的水平，实际情况却并不乐观，三季度并没有实现息差的上升反而出现了下降，这在一定程度上会减少因贷款规模上升而增加的净利息收入。息差上不去主要原因还是市场利率上不去，一方面的负债端的成本压力上升，另一方面是资产端收益率上不去。 

11月13号，央行公布的最新数据显示，2017年10月新增人民币贷款6632亿，同比增加119亿，环比下降47.8%，低于7800亿的市场预期；10月末M2余额同比增速仅为8.8%，环比下跌0.4%，同比下跌2.8%。

10月份广义货币与新增贷款增速下滑，足见金融去杠杆和房地产调控政策初见成效，这对于银行来说面临着存款利率上升的风险，过去银行消化资金成本上升的办法是把利率成本转嫁给贷款方，但随着社会新增贷款需求的降低，找到合适的贷款客户并不是一件容易的事，造成的影响就是息差的收窄以及对利润的侵蚀。

10月份的数据虽是四季度的，但由此可以预见下半年的息差将很难有质的提升，极有可能维持在三季度的水平，甚至略有收窄。

招行的资本充足率指标在三季度进一步提升，而且是高级法和权重法两种计量方法下的同步上升，三季度的招行是没有发行优先股的，也就是说招行在三季度依靠自身在资产端的结构调整进一步提升了资本充足率指标。比较令人意外的就是权重法下的资本充足率上升了0.41%，难道在贷款结构中进一步增加了零售贷款的占比？由于三季度并没有对零售与公司贷款作具体的区分，所以暂时也只是猜测。 

今年三季度的贷款环比增长2.65%（比中报贷款），去年同期的贷款增速为4.84%，相较之下有较明显的增速放缓，占加权风险资产净额计算权重最大的贷款规模增速放缓，伴随不良贷款率走低而增加的净利润弥补了贷款规模增速下滑以及息差收窄而造成的利润损失，使得所有者权益增速大于加权风险资产净额的增速，最终导致了资本充足率的上升。

所以从个人角度来看，造成三季度高级法和权重法下资本充足率上升的主要原因有二：贷款规模增速下滑，不良贷款率进一步走低。

我认为要对招行作全年业绩预测的前提是要把握影响归母净利润的核心指标及其变动趋势，对于银行来说，这些核心指标有贷款规模增速，息差变化，非息收入增速，业务管理费增速，资产减值损失（坏账率，拨备率）。把他们分门别类的摆放一下就是：

净利息收入：贷款规模，息差；

非利息收入：净手续费与佣金收入（资管业务，银行卡业务，结算业务）；

业务管理费：人员数量与工资，网点数量，技术投入；

资产减值损失：贷款减值损失，不良贷款率，拨备覆盖率；

其他：其他有重大变动的纳入当期预测范围；

根据三季报核心指标变动情况以及下半年整体的宏观经济形式（楼市调控不放松，广义货币增速放缓，新增贷款需求不强劲），预测四季度招行贷款规模增速继续保持三季度放缓的态势，息差不变或略有收窄，非息收入继续保持上升趋势（资管业务稳定，银行卡与结算业务上升），业务管理费稳中有升，不良贷款率进一步下降，预计下降到1.61%的水平，拨备覆盖率相应调高。

由此预计招行全年的归母净利润增速14%（即使列举了这么多核心指标，但实际估计时很难量化到准确的数字，很多指标也具有可调节性，罗列分析更多的是在大方向上确定一个或好或坏的预期，最后给的数字是自己的毛估），则预测2017年年末的每股收益为2.80元/每股，按照10倍PE给的价格为28.0元/每股。

以上的估值为毛估，以下为对各个科目预计变动汇总求出的招行四季度业绩预测值。

四季度的业绩预测主要以2017Q3同比2016Q3的变动率为参照（没有营改增的影响），再用2016Q4的数据推倒出2017Q4的几个核心指标的数据（非息收入，业务管理费），再根据几个预测做数据的调整：贷款规模增速维持三季度的水平，生息资产增速相近，息差维持不变进而求得预测的净利息收入。

此外预测不良贷款率进一步下跌，拨备覆盖率适当提高，求得的贷款减值准备比对三季报的变化推测第四季度的贷款减值损失。最终求得净利润的预测值。把四季度的利润预测带入前三季度求得预计全年的净利润（非归母）为744亿，同比增加24.14%。

看到20%+的利润增速着实令人吃惊，但我仔细看了每一个科目的预测依据后发现并没有什么大的问题，那为什么经过四季度后全年的利润增速可以由前三季度13%上升到全年的24%？我认为关键仍在于资产质量，不良贷款率如果还能进一步下降的话，由前文保守分析的不良贷款率每下降0.01%，全年的净利润增速可增加0.75%，在其他收入与成本不变的情况下按照全年下降0.15%的水平，净利润增速就可以是11.25%。

再加上净利息收入和非息收入的同比增长，业务管理费增长可控的情况下，经过第四季度完全可以通过正常的资产质量优化来实现全年净利润同比增20%+。

实际情况真能如此吗？我认为以招行一贯的作风，肯定不想一下子把利润都释放出来，怎么藏？如果大量核销和转出了原有的坏账准备，重新计提新的贷款减值准备并把拨备覆盖率调高，这么一来虽然净核销减少了不良贷款余额，但当期新增不良贷款补上一部分，再加上调高了拨备覆盖率，这样一来可以把因贷款质量好转而释放的利润影响降到最低，而且明年一季度可以把今年存起来的的利润释放一点过去，起到平滑报表的效果。

不过无论招行怎么调，如果不良贷款率在第四季度继续下降的话，该释放的利润是绝对跑不了的，不管怎么少记，四季度的报表绝对好看（以不良贷款率继续下降为前提），至此我再对2017全年作业绩预测的话，会把利润同比增速调高到18%，则预测2017年年末的每股收益为2.90元/每股，按照10倍PE给的价格为29.03元/每股。

现在招行30元的价格贵吗？如果你只把他放到四季度来看，会显得有点贵。但把时间稍微拉长一点，预计中国未来三年宏观经济增速能稳定在6%的水平；以招行一贯对待风险的审慎态度，招行的资产质量在未来三年依旧可以让投资者放心，在贷款规模与生息资产稳定增长，息差不发生重大变化的情况下（以上预期条件实现的确定性相对较高）预计招行未来三年的年均每股收益增长可以达到8.5%的水平，2018~2020年对应的每股收益分别为3.15元，3.41元和3.7元，对应PE为10倍的话就是31.5元，34.1元和37元。

以上给的PE个人觉得还是偏保守一点，因为市场愿意，投资者也乐意给行业领头羊更高的估值溢价，未来招行PE水平在10~15倍之间个人觉得都很合理。当然这一切的前提都是招行能继续保持行业领头羊的优势地位。如果优势不明显，PE下降所带来的估值影响会被稳定增长的每股收益所弥补，造成的负面影响有限，而一旦优势更加突出，投资者就将享受EPS和PE同时上升所带来的戴维斯双击。

驳斥《华尔街日报》对招行的质疑

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