福耀玻璃:低调的汽车玻璃全球霸主

投资逻辑：

1、汽车和汽车玻璃在全球和中国的需求状况

A、汽车

中国汽车产量由2010年的1826.47万辆增长至2016年的2811.88万辆，复合年增长率为7.46%，同比增长14.46%，连续八年蝉联全球第一，中国汽车工业从速度发展进入质量发展阶段。从多年来的国际汽车平均增速看，全球汽车工业年平均增速在3.5%~4.5%左右相对稳定，但发展中国家的汽车工业增速高于发达国家，它们占全球汽车工业的比重在不断提升，影响在不断加大。根据OICA截至2014年的数据，全球汽车保有量为12.36亿辆。经济景气，气候变化，道路状况是汽车玻璃售后市场总量的主要影响因素。汽车保有量的稳定增长，频繁出现的极端气候都带来售后汽车玻璃需求的快速增长。

从中长期来看，中国汽车普及率还比较低，截至2015年的数据显示，中国每百人汽车拥有量约12台,全球每百人汽车拥有量约18台，美国每百人汽车拥有量超过80台。随着中国经济的发展，城镇化水平的提升，居民收入的增长，消费能力的提升，以及道路基础设施的改善，将持续为中国汽车市场增长提供驱动力，中国汽车工业及为汽车工业提供配套的本行业还有较大的发展空间。

全球及中国汽车2014-2018年预测的相关数据（万辆）：

B、汽车玻璃

随着全球经济自2008年以来不断复苏，全球汽车玻璃需求量由2009年的294百万平方米增加至2013年的415百万平方米，复合增长率为9%，罗兰贝格预计，全球汽车玻璃2013-2018年复合增速为4.9%，2018年全球汽车玻璃需求达到528百万平方米。

而中国汽车玻璃2013-2018年复合增速为9.3%，2018年汽车玻璃需求达到150.6百万平方米。

由此可见，国内汽车销售回暖超预期，同时对汽车玻璃的需求增速高于汽车增速，这将有助于福耀国内业务的回暖。同时，2016年国外汽车销量是国内汽车的3.5倍，即福耀玻璃的国外市场空间是国内的3-4倍。而2016年，福耀国内收入106.75亿，增长21.36%，占比65.53%；国外收入56.16亿，增长25.44%，占比34.47%。由此可见，福耀未来成长空间主要在国外。

2、各项财务指标稳健，智能环保汽车提供新机遇。

2016年公司实现营业收入为166.21亿元，同比增长22.45%；利润总额为39.20亿元，同比增长28.82%。其中，归属于上市公司股东净利润为31.44亿元，同比增长20.68%；基本每股收益为1.25元，拟派息每股0.75元(含税)。

从下表可以看出，公司拥有高竞争力的管理和运营能力，为股东持续创造价值。公司的财务指标稳健，收入规模稳健增长，盈利能力不断增强，2016年收入同比增长22.45%，净利润同比增长了20.53%，若扣除2015年度一次性冲回2011至2014年度西部大开发所得税税率优惠人民币11,900万元的影响，则比去年同期增长了26.29%。同时，毛利率43.07%，同比42.43%，增加0.64个百分点；净利润率18.91%，比去年同期减少0.30个百分点；现金流量净额36.37亿，增长20.65%。

再看单季度增长情况。从下表中可以看出四季度净利润增长28.05%，而2016年四季度的营收50.3亿元相对于2015年的38.8亿元增长22.45%。同时，营收和净利润环比分别增长5.24%，34.82%。由此可见四季度福耀国际化效果开始显现。

而国内随着新能源、智能、节能汽车推广，推动经济转型升级；随着应用技术的发展，汽车玻璃朝着环保、节能、智能、集成方向发展，其附加值在不断地提升。福耀在本行业技术的领导地位，为本公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。因此，从中长期看，为汽车工业发展相配套的本行业还有较稳定的发展空间。此外,福耀将在苏州投资10亿建400百万汽车安全玻璃。

3、福耀玻璃市场及产能状况

2013年，福耀玻璃占中国汽车玻璃市场63%，乘用车配套汽车玻璃市场72%；全球市场占有率20%。下图可知，福耀的全球的市场占有率是逐年提升的。而2016年福耀玻璃占中国汽车玻璃市场65%以上，占全球汽车玻璃的占有率有望达到23%以上，超过旭硝子，成为全球汽车玻璃霸主！

福耀玻璃市场占有率：

2012-2014年福耀玻璃产销量及均价：

由此可知，福耀玻璃的汽车玻璃价格平均每年上涨2%-3%。以2%的涨价速度来看，2015年-2017年价格分别为139.5元/平方米，142.3元/平方米，145.1元/平方米。涨价主要是因为高端产品如HUD、放红外紫外玻璃、隔热玻璃、加热玻璃等占比达到30%，带动整体售价和毛利提升，实际上2016年综合售价增长近6%。

福耀玻璃国内外产能状况：

国内：公司汽玻收入占比超过96%，目前公司在中国9 个省份拥有13 个汽玻生产基地约122.3百万平米（3000 多万套/年）的汽玻产线，还有在建的福耀天津16百万平米（400 万套/年）汽车玻璃项目。

国外： 2016年10月投资4亿美元的美国全球单体最大的汽车玻璃工厂竣工，设计产能22百万平米（550 万套/年，其中OEM450 万套），目前已达产12.1百万平米（300 万套/年）；俄罗斯汽玻线规划投资2亿美元12.1百万平米（300 万套/年）产能，目前投1.4 亿美元产能已达4百万平米（100 万套/年）。 （注：每100万套汽玻相当于4百万平方米）

国外产能状况：

另外，2016年10月曹德旺表示，2017年底将在美国建立研发中心和汽车玻璃生产基地，总投资将达到10亿美元。并表示将来很可能在墨西哥和巴西建厂。

4，福耀玻璃的三大护城河

低成本。按销量计，2013年福耀玻璃占中国汽车玻璃市场63%，乘用车配套汽车玻璃市场72%；全球市场占有率20%，为全球第一大汽车玻璃生产厂商，且是众多竞争对手中唯一一家专注于汽车玻璃的公司。成本低的原因主要是：1)高产量及高产能利用率为公司建立起了固定资产的摊销优势，降低了单位生产成本。由于产量大、产能利用率高，福耀能够有效的通过将固定资产摊销到更多的产品上来降低每单位产品的生产成本；2)浮法玻璃自给率高，可以降低次品损耗、额外材料用量等，有效降低汽车玻璃的生产成本。浮法玻璃的自给不但是可以使公司获得浮法玻璃阶段的利润，更重要是可以保证浮法玻璃的产品质量，降低次品率，从而使得在生产汽车玻璃的时候减少额外的损耗；3)生产基地布局全面且合理，降低运送到配套厂家的物流成本和损耗成本。

高效的运营管理效率。除了在生产成本方面的优势，公司在运营管理方面的优势也很明显。以营业利润来作为主要考核指标，公司与国内外几大竞争对手来看，都具有较高的运营效率，除了保证低的生产成本外，还能保持稳健的期间费用，使得营业利润率长期稳定地保持在高水平。最大的两大国际竞争对手板硝子的汽车玻璃分部以及旭硝子的整个玻璃业务营业利润率都非常低，旭硝子更是有亏损的情况。而国内的主要竞争对手信义玻璃各方面数据都远差于福耀玻璃。高效的运营管理效率使得公司在成本方面控制带来的利润能成功地留在股东手里。

配套客户粘性强。公司在生产基地布局的优势及强大的同步配套研发实力使得公司可以向汽车生产商实现即时供货的服务并且可以节约物流成本及损耗，另外公司产品的质量可靠性较高，获得全球四大车系的认可，并多次获得如通用、克莱斯勒这样的大型车企颁发荣誉奖项。这保证了公司与客户的长期信任的合作关系。公司与全球产量前二十以及国内产量前十的汽车厂商都建立了长期稳定的配套关系，并且公司的前十大客户与公司平均保持了10年以上的合作关系。大型配套客户很难放弃福耀去更换另一个没有合作关系的玻璃厂商，这样大型车企与公司的稳定的合作关系将对潜在竞争对手形成较强的威慑力。

5，用DCF模型和DDM模型对当前福耀玻璃进行估值

（1）DCM模型

A,折现现金流的计算

我们主要是采用DCF模型中的企业现金流估值法（FCFF）来进行估值。但是自由现金流在估值是很难预估的,特别是对未来持续现金流的预估更是难度很大,因此我们尽量采取简单的办法进行估值。我将依据福耀玻璃2016年年报的数据，计算出自由现金流，并作为以后的永续现金流。

而企业自由现金流量公式去下:

FCFF=净利润+折旧和摊销-净营运资本变动-资本性支出

其中, 净营运资本变动=今年净营运资本-去年净营运资本

      净营运资本=流动资产-流动负债

     资本性支出=期末固定资产净额-期初固定资产净额+折旧

则根据2015,2016年年报的财务报表的数据我们知道:

FCFF=31.4+10.6-(53.1-51.1)-(37.7-29.6+10.6)=21.3亿元

B,加权平均资本成本的计算

在应用FCFF的贴现模型中,一般会以公司加权平均资本成本WACC作为贴现率R，具体公式为：

其中，Rd：债务资本成本

   D/V:债务占总资本的比重

Rs：权益资本成本

E/V:所有者权益占总资本的比重

由于福耀玻璃被评为AA+级企业，根据公司2016年年报可知公司债券票面利率只有3%，即Rd=3%；

而权益资本成本Rs具体公式为：

Rf:无风险收益率（通常为国债利率）

Rm:市场利率（银行间拆借利率）

其中，无风险收益率Rf可用国债利率来代替，而国债利率为3.85%，市场利率主要是银行间拆借利率为4.06%，同时根据东方财富choice可知福耀玻璃最新贝塔值为0.67，则

Rs=R=3.85%+0.67*（4.06% - 3.85%）=3.99%。

同时，根据2016年年报可知公司负债率为39.6%，则D/V=39.6%,E/V=60.4%,则根据有公式：

C,用DCF法对福耀玻璃进行估值

由上我们得到FCFF和WACC，即：

FCFF=31.4+10.6-(53.1-51.1)-(37.7-29.6+10.6)=21.3亿元

同时，依据FCFF模型有：

由于福耀总股本为25.1亿股，则：

因此，根据DCF法我们测算出公司的每股价值为23.55元。

（2）DDM模型

A,DDM模型的几个参数

虽然福耀玻璃国际化的开启打开了成长空间，但考虑公司的国内业务处于成熟期，且国内业务贡献主要利润，因此公司每年股利分配非常稳定。鉴于此，我将根据公司的实际情况采取零增长股利模型进行估值。

而根据福耀以往年报公告的分红状况可知，公司每股分红为0.75元，即D0=0.75元；同时福耀玻璃的分红比例为净利润的60%；

另外，同时根据WACC可知福耀的股东资本报酬率为3.6%。

B,DDM法对福耀玻璃进行估值

 由于我们知道，   

Re=股东要求资本报酬率=3.6%

根据零增长模型可知，

    因此，根据DDM法我们测算出公司的每股价值为20.83元。

6,对福耀玻璃进行盈利预测

预计2017-2018年福耀玻璃的每股收益分别为1.62，2.1元,分别增长30%，30%,对应的PE分别为12.69，9.79倍。

综合来看，不考虑公司成长，当前福耀价格合理；考虑今明两年产能释放和产能利用率逐步提高，则给予2017年福耀15-18倍PE，对应价格24.3-29.16元。

风险提示：国际化拓展不及预期，国内乘用车市场低于预期。

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《重心逐渐震荡向上的慢牛格局》

《CoboValue投资周记001~014》

《我的投资理念2017年修订版》

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CoboValue， 上海， 2017年3月18日

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